领子期权，是一类经典的期权组合类策略，其构建方式涉及标的资产、看涨期权和看跌期权三类头寸，被认为是一种“标的资产+期权”类的保守型交易策略，特别适合长期持有标的资产的交易者使用。
下面在介绍该策略构建方式的基础上，说明该策略的风险管理功能。


期权组合策略大致分为两类：

一类是纯粹的期权组合，大部分组合策略都属于此类；

另一类是“标的资产+期权”式的组合策略，虽然数量不多，但能够最大化地发挥标的资产的流动性优势和期权的避险功能，典型的策略包括备兑看涨期权组合和保护性看跌期权组合。

事实上，还有一类被投资者所忽略的“标的资产+期权”式组合策略，即领子期权组合。

这一策略长期获得欧美市场各大基金经理的青睐，尤其是在前景不明朗的动荡行情中经常被用作为一种风险管理方式。

下面在介绍该策略构建方式的基础上，说明领子期权组合在市场中的应用。



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构建方式

领子期权，是指持有标的资产多头的同时，买入看跌期权、卖出看涨期权的组合策略。

该策略通常以平值看跌、虚值看涨的形式构建。也可以这样理解，投资者买入标的资产，为规避其下跌风险，所以买入看跌期权，并利用卖出看涨期权降低权利金成本，这是一种保守但有效的交易策略。

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表1 领子期权组合的构建

值得注意的是，该组合中“标的资产多头+看跌期权多头”即为保护性看跌期权组合，“标的资产多头+看涨期权空头”即为备兑看涨期权组合。

这说明领子期权组合可以被看作是备兑看涨期权和保护性看跌期权的叠加版本，它综合了二者的优势，既限制了标的资产下跌风险，又降低了权利金成本，但是也正因此领子期权的收益率并不高，属于十分保守的策略。就保守程度来说，领子期权组合>保护性看跌期权组合>备兑看涨期权组合。

举例来说，50ETF的价格为2.41元，则50ETF多头投资者可以选择同时买入一份执行价格为2.4元的认沽期权和卖出一份执行价格为2.45元的认购期权。

因为可以执行认沽期权，投资者规避掉了50ETF价格低于2.4元所产生的风险，并且，该投资者可以获取价格上涨到2.45元之前的收益，下图为领口期权多头到期损益图。

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图1 领子期权组合损益

由上图可知，领子期权组合的损益状态与牛市价差策略类似，这是由相等头寸导致的。既然损益状况相同，牛市价差策略包括两个头寸，而领子期权涉及三个头寸，构造成本相对较高。

那么领子期权又有何优势呢？

这里涉及策略适用性问题，无论是期货市场还是股票市场，总有一些投资者主动或被动地长期持有标的头寸（例如，现货企业、公司股东），在持仓过程中，难免遭受价格涨跌洗礼，此时构建领子期权长期避险显得尤为重要。因此，领子期权特别适合这类长期持有标的资产的投资者。

总之，领子期权策略涉及标的资产，很自然地受其构建形式的启发，将领子期权应用于期货交易风险管理，是个值得尝试的思路。



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风险管理功能

以铜期权为例，假设交易者于50000元/吨价位买入1手铜期货合约，下面分上涨和下跌两种情况讨论：

下跌亏损

若后期铜价下跌至49500元/吨，亏损500元/吨，此时可买入1手平值看跌期权Put@49500，付出权利金1600元/吨，同时为降低权利金成本，卖出1手相同到期日、执行价格为50500元/吨的看涨期权Call@50500，得到权利金1170元/吨，由此构建了领子期权。

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图2 买入期货盈亏结构（左）和领子期权盈亏结构（右）

由上图可知，在期货产生亏损的情况下，通过构建领子期权改变了盈亏结构，将最大亏损限制在930元/吨，作为代价，盈利也将被限制在70元/吨的低位，盈亏平衡点上移至5430元/吨。

乍一看，这样的改变意义不大，领子期权潜在收益太低，但领子期权的意义远不在于此：

一方面，使交易者暂时摆脱困境，有更多的时间去研判行情，稳定了投资者心态；

另一方面，可以卖出期限更长的看涨期权，进一步降低成本，减小最大亏损，当价格上行时，将看涨期权进行展期操作，以此打开盈利空间。

上涨盈利

若后期铜价上涨至51000元/吨，盈利1000元/吨，此时可买入1手虚值看跌期权Put@50000，付出权利金1200元/吨。同时，卖出1手相同到期日的平值看涨期权Call@51000，得到权利金1700元/吨，由此构建了领子期权。

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图为买入期货盈亏结构（左）和转换后的盈亏结构（右）

由于标的资产前期产生一定收益，所以与下跌亏损情况不同，上涨盈利后转换为领子期权，其最大盈利增加至1500元/吨，最小亏损也被限制在500元/吨的正收益，可谓无风险投资组合，特别适合浮盈状态下的风险控制。

总之，利用领子期权进行风险控制，绝不仅仅是简单的限制风险，更是一种风控思维，并且将其作为风控的一部分，才能发挥其最大效力。



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损益对比情况

为了进一步说明领子期权组合的损益特征，下面将领子期权组合与备兑看涨期权组合、保护性看跌期权组合进行比较分析。

以大商所拟推出的豆粕期权为例，假设当豆粕期货为2500元/吨时，投资者买入一手豆粕期货。

为规避价格下跌风险，投资者买入一手两个月后到期、执行价格为2500元/吨的平值看跌期权，付出权利金100元/吨。

同时，卖出一手相同到期日、执行价格为2700元/吨的看涨期权，得到权利金35元/吨，从而构建了领子期权组合。

备兑看涨期权组合是指豆粕期货多头+看涨期权空头；保护性看跌期权组合是指豆粕期货多头+看跌期权多头。

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表2 三种交易方式的比较

通过以上分析可知，领子期权在风险方面远远高于备兑看涨期权和保护性看跌期权，但在收益方面则稍逊一筹，这也是领子期权并不十分流行的原因。

然而，利用以下两种方法可以适当改善领子期权组合的损益状况：

一是采用日历化方式，卖出更长期的看涨期权，进一步降低权利金成本；

二是通过改变执行价格，买入虚值看跌期权，以降低风险抵御能力的方式加大潜在收益。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。