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摘要：国盛金工团队认为，当前小盘股是“高赔率+低胜率”的投资品种。短期来讲，对经济复苏更加敏感的大盘股仍可能继续跑赢，小盘股的大拐点可能需要等待经济复苏斜率变平的信号。

  核心观点：近半年来小盘股持续走低，市场上逐渐有了“小盘股被严重错杀”的声音。我们认为，当前小盘股的主要矛盾是极低的相对估值与不利的宏观环境之间的矛盾：一方面市值差达到了历史的最高点，代表小盘股具有较高的相对安全边际；但另一方面当前宏观环境为“经济上+金融下”，无论是分子盈利还是分母贴现率均不利好小盘股。综合来看，当前小盘股是“高赔率+低胜率”的投资品种。短期来讲，对经济复苏更加敏感的大盘股仍可能继续跑赢，小盘股的大拐点可能需要等待经济复苏斜率变平的信号。

  01

  虽有处于历史极值的赔率

  在专题报告《因子择时的三个标尺：因子动量、因子离散度与因子拥挤度》中，我们以截面的因子离散度来衡量不同风格的估值高低，其中：

  市值离散度(市值差)代表全市场最大市值组与最小市值组的市值差异；

  价值离散度(估值差)代表全市场最高估值组与最低估值组的估值差异；

  从图表1我们看到，从2010年至今，我们已经完整地经历了大盘价值、小盘成长、小盘价值、大盘价值、大盘成长五个风格阶段。2017年以来小盘风格一直处于劣势，随着大小盘分化持续，当前的市值分化程度已臻历史极值，无论从时间还是从空间来看，小盘股似乎到了一个极端的位置。

  基于此我们认为当前时点，小盘股为高赔率品种，而大盘股为低赔率品种。

  02

  但并无友好的宏观环境

  在专题报告《宏观经济量化系列之一：中国经济领先指数》中，我们使用经济领先指数与金融条件指数的上下划分成四个区间，观察各个资产在不同区间中的表现。从图表2我们可以看到：目前仍然处于经济上行的阶段，然而上行趋势已经放缓，将来下行压力逐渐变大，同时金融条件指数已经由中性开始收紧。因此当前我们正处于“经济上+金融下”的宏观环境中，将来有可能会踏入“经济下+金融下”区间。

  从图表3和图表4中我们看到，大盘股与小盘股在这两个区间中表现各不相同，在金融宽松和经济下行的宏观环境中，小盘股表现更好，而在金融紧缩与经济上行的宏观环境中，大盘股表现更好。当前“经济上+金融下”的宏观环境对小盘股来讲并不友好，因此小盘股处于低胜率的状态。

  综合来看，当前小盘股是“高赔率+低胜率”的投资品种。短期来讲，对经济复苏更加敏感的大盘股仍可能继续跑赢，小盘股的大拐点可能需要等待经济复苏斜率变平的信号。