10月中旬以来，焦煤盘面价格持续震荡，没有明显的方向性。期间保供以及蒙煤通关将显著回升的消息仍不时传出，间接性冲击盘面。但与此同时，产量恢复偏缓、蒙煤发运仍维持低位的现实局面又持续与预期相割裂。预期与现实互搏之下，便呈现出焦煤当下“上下两难”的局面。

　　在10月中旬的焦煤专题《阶段性向上修复贴水诉求》中，我们认为“在供给恢复进程偏缓、蒙煤发运及口岸监管库存低位背景下蒙煤现货保持韧性等因素作用下，若未看到后续供给出现较显著的修复情况，盘面仍存在阶段性向上补贴水的诉求”，且“虽然我们对于中远期价格仍持偏空观点，但短期建议需警惕价格阶段性的反弹风险(同时需要警惕宏观悲观氛围的冲击)”。

　　距离专题发布已经过去半个多月，但盘面却仍旧没有向上修复的意愿。对此，我们认为一方面近期整体商品市场风险偏好显著回落确实对多头情绪存在比较明显的压制。但另一方面，我们也忽视了短期市场缺乏向上进攻的驱动与信心，或者说确定性。即当下焦煤多头确实具备“高赔率”，但同时，也是处在“低胜率”的境地。

　　01

　　“高赔率”来自于深贴水、低供给现实和低库存

　　焦煤多头的“高赔率”主要来自于：

　　1.盘面对于现货持续存在深度贴水：换言之，盘面已经早于现实情况就煤炭保供政策之下产量修复以及蒙煤通关回升进行了较为充分的定价，提前将价格从高位放下，消化了供给端修复带来的利空因素。

　　2.焦煤供给现实恢复情况不佳：主要体现在，一方面，焦煤产量曾阶段性回升(10月16日，对应盘面同期大阴线)，但持续性不佳，近三周供给修复势头并未持续，反倒有所回落，当前仍维持在低位水平；另一方面，市场不断传闻蒙煤发运后续将回升至1200车附近水平，然实际上除去部分时间脉冲至800车以上水平外，其余时间段发运仍维持在500-650车的低位区间之内。蒙煤的低通关对应着甘其毛都口岸监管库存的低水平(近期有缓慢累库)以及蒙5#原煤价格的韧性表现(阻碍现货降价向期货修复贴水的路径)。

　　3.炭元素库存处在低位，临近年底存在下游补库预期：当前焦煤及焦炭库存处在低位，其中，焦煤库存处在过去几年历史同期的低位水平，双焦整体库存水平及可用天数处在历史同期的显著低位水平。随着时间不断向年底靠近，下游补库的需求也将随之显现。低库存+后续补库需求，给予双焦现货价格支撑。

　　另外，站在煤焦钢产业链角度，在产量修复+铁水持续下滑的背景下，当前焦煤即期供求结构预计已恢复至均衡水平：在不考虑下游补库需求的背景下，当前测算的焦煤供给对应均衡铁水水平大约在229.5万吨，与当前230.7万吨左右的铁水产量水平基本平衡。

　　但若考虑年底400万吨左右的下游补库需求，(按11、12、1月三个月均匀补库测算)对应均衡铁水回落至223万吨左右水平，即在补库背景下焦煤的供求结构仍旧偏紧。

　　02

　　“低胜率”/不确定性来自于保供政策下产量后续恢复难以确定，

　　以及下游疲软的需求与“负反馈”风险

　　1.煤炭保供持续吹风，后续产量的恢复情况难以确定：虽然当下焦煤产量修复略显迟缓，且保供的重点方向在于动力煤，但在上层持续、高强度的保供政策“吹风”之下，市场对于后续产量的修复高度难以确定，即当下产量的低位持续性无法得到足够的保证。

　　同时，随着澳煤进口窗口的持续打开，7月份以来，海运煤进口明显增加，对国内供给持续形成补充，也对焦煤产量低位对供给端的压制形成冲击。

　　2.下游终端消费表现持续低迷，钢厂盈利率水平低下，铁水持续下滑未见拐点：钢材低迷的终端需求以及对未来需求惨淡的预期对黑色行业整体可支配利润形成明显压制，低利润水平压制铁水产出，进而减弱上游原材料需求并削弱其价格支撑，市场担忧产业链形成“负反馈”风险。

　　另外，站在产业利润分配角度，焦煤依旧是分配不合理的那一端：对于铁矿石来说，当前90美金附近的位置，短期没有人愿意再往下继续打压(性价比很低)，而焦煤整体价格水平仍处在高位(按照今年以来产业链内各品种的涨跌表现来看)，依旧是利润分配不合理的那一端，客观上在整体板块表现欠佳背景下，是具有打压空间的。

　　3.下游补库意愿低下，且短期或并不着急补库：由于今年春节时间相对靠后(2月初)，因此下游短期并不着急进行补库，反倒从近期库存结构情况来看，下游有刻意减缓采买的情况。因此，短期补库的驱动可能并不显现，且整体悲观氛围下，补库的力度可能也会受到一定的压制。甚至，考虑春节的时间节点，补库的交易甚至可能落不到01合约上。

　　因此，综合来看，焦煤盘面当下正是处在这样“高赔率”与“低胜率”的左右夹击境地之下，估值便宜但市场缺乏向上进攻的驱动和信心。缺乏确定性的情况下，盘面难以吸引资金发起一轮像样的行情，这一点，从焦煤近期盘面缺乏资金流入这一方面可窥见一二。展望后市，盘面的修复或出现在更诱人的估值出现时，或出现在黑色情绪显著修复之时，在此之前，盘面恐延续震荡波动。

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