近几年来，国内私募、FOF基金发展迅速，基金之间的竞争，从最初的保本理财加剧到追求更多的额外收益。各种层出不穷的结构化金融产品如雨后春笋搬顺势冒出，吸引着投资者的眼球。
在赚取保本前提下的超额收益同时，不少投资者好奇一款结构化产品应该如何进行设计与运行。
本文便依托这类思考，试图解构市场上的一些结构化产品，用以启发投资者的理财思路，增加投资者资金管理的能力。
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结构化产品，本质上是利用金融工程，将传统的基础金融工具与其他的金融衍生工具相结合的一种金融创新产品。通常来说，结构化产品较为多的使用固定收益类产品为基础，加上与金融资产挂钩的金融衍生品，共同组成的一种在拥有稳健收益前提下博取相对多超额收益的金融产品。

此类产品利用的金融衍生品种类非常繁杂，不同的产品结构往往依据市场情况以及投资者的喜好来进行设定。

本文主要研究的金融衍生品主要包括场内期权以及场外期权，产品设计者可以利用这些期权构成鲨鱼鳍形状的产品收益组合。市场上有许多类似的产品，例如某公司发行的产品，收益结构如下图所示：

图1：某公司结构化产品收益曲线

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该产品以绩优蓝筹为标的，利用接近95%的资金购买固收产品以求获得稳定的基层收益从而达到保本的目的，利用剩余5%左右的资金进行与该标的挂钩的个股期权的购买，从而在保本的过程中得到超额收益。

该产品为一年期产品，当到期标的蓝筹下跌低于买入价值时，客户不会有任何亏损；当观察期内标的涨幅为10%时，客户最多可以获得11%的收益；当观察期内标的涨幅为10%~20%时，客户最多可以获得23%的收益；当观察期内标的涨幅为20%~30%时，客户最多可以获得36%的收益；而当观察期内标的涨幅高于30%时，客户仅能获得7.5%的收益。

这样的产品不止保本，还能获得超额收益，看着实在是非常诱人，缺点是一年期内涨幅如果达到过30%以上，则敲出期权发挥作用，产品仅能获得7.5%的收益。

那么这样的产品真的可以做到双赢的局面么？



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我们使用50ETF期权来模拟类似的产品，从而判断是否能达到目标收益。

首要考虑的是，如果产品真的达到了最大涨幅且并没有敲出，我们是否能获得高额收益。

这方面涉及到了资金的管理部分，我们能拿多少的钱来做期权，这是一个最重要的衡量标准。首先我们按照产品设定，使用5%的资金做期权，使用94%的资金做固收，另外1%的资金用作各种产品费用的支付。

在构筑产品的涨幅阈值方面，50ETF相对个股来说波动率较为不活跃，近两年的年化波动率在15%左右，假设目前50ETF价格为2.65，则收益变化的转折点可以设定在涨幅5%（2.783）、10%（2.915）以及15%（3.048），标的涨幅如果超过15%，获得的收益率为4%。

图2：50ETF期权上市以来当月合约GVX

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（GVX为银河波动率指数，用来衡量特定月份所有合约的平均隐含波动率）

为了模拟出产品的收益结构，我们将期权组合的操作分组，具体的每组操作流程图如下：

图3：模拟产品操作流程图

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在确定了期权操作的数量后，我们需要对期权的价格进行估计模拟。

在使用Black-Scholes定价模型定价中，我们忽略换月的情况，假设这些期权均是剩余到期日为1年的期权，这样的假设忽略了换约中造成的风险，但是简化了我们计算产品盈亏的过程。

目前在BS模型中，我们缺少的参数就是波动率。在这点上我们可以参照图2中期权的隐含波动率以及下图50ETF期权历史波动率的走势加以确定：

图4：50ETF年化历史波动率

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综合隐含波动率与历史波动率的数值，我们采用15%的年化波动率带入公式计算期权价格，且假设波动率在这一年期间无明显变化。

为了让回测更加明确，我们假设过1/3年后，涨幅达到5%，过2/3年后，涨幅达到10%，最终1年后涨幅达到15%以得到最大收益（1年假定为240个交易日）。期间各个时间段的期权价格如表所示：

表1:50ETF不同时间段场内期权理论价格

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场内期权定价问题解决后，需要解决的是场外二元期权的定价问题。

二元期权定义非常简单，对于看涨二元期权来说，如果标的价格超过行权价时，则期权买方可以获得一笔提前商定好数额的现金；如果标的价格小于等于行权价时，期权买方不获得任何收益，因此也有将此类期权称为“非有即无”期权的说法。

这类期权的收益曲线如下图所示：

图5：买入二元看涨期权收益图

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X为提前商定的行权价，K为到期时如果标的价格大于行权价，买方所能获得的金额。这里还需注意的是，我们的产品设定是在产品运行周期内，只要标的价格涨幅有大于过15%，则投资者获得的收益为固定金额，此类期权相当于在二元期权的基础上又叠加了一个敲出期权，即当标的价格触碰到指定价格时，期权敲出，收益锁定。

为了方便我们分析，我们操作时直接使用“非有即无”的二元期权，原因有二：

1 ）敲出期权敲出后，收益直接锁定，相当于损失了期权潜在上升的空间，因此其价格可能会比“非有即无”二元期权要低。

2 ）如果要确定此类混合期权的具体价格，理论运算过程会非常复杂，且最终计算结果未必能应用于实际过程中。在实际操作中如果标的价格涨幅超过15%，我们可手动将二元看涨期权平仓，已达到类似敲出期权的效果。

在二元期权定价方面，我们采用的是Reiner and Rubinstein（1991b）论文中提到的“非有即无”期权（Cash-or-Nothing）定价公式：

图6：二元期权定价公式

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此公式中K和X与上述表示相同，r为无风险利率；b为借用利率，在此公式中可取0；T为期权剩余到期时间，通常表示为年化数值，例如剩余到期半年，则T为1/2；σ为期权的波动率。

而N（d）或N（-d）则表示计算标的资产可能达到行权价的一个概率，因此这个公式可以解剖成折旧到现在的固定金额与概率的乘积，这就是二元期权的价值。

在我们的模拟产品中，因为我们是在一开始卖出二元期权以获得垫高前期波段的收益，因此我们的T取值为1。其他数值方面，S为2.65，X为2.65，σ取15%，r取年化Shibor利率4.5%。

然而此处还有一个数值我们无法确定，就是到期时的固定金额K。我们可以通过解构行权价为2.95之后产品的损益图来明确K的取值：

图7：产品收益图（当行权价在2.95之后的组合损益图，粗线标注为组合损益）

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从上图中可以看出，K的取值最好要小于可能的最大收益与约定好的敲出后收益4%之差，因此我们需要通过表1先计算出场内期权可能的最大收益，再计算出K的值。

假设我们的产品总规模为1000万元，我们进行固定收益操作的金额为940万元，目前固收类产品平均年化收益率大概在5.6%左右，则固收类产品收益大致为52.64万元。进行期权投资的资金为50万元，具体的损益如下表所示：

表2：各阶段场内期权损益表

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由表2可以得出，我们的场内期权收益大致为5.45%，加上固定收益所获得的5.264%收益，我们这两部分的总收益约为10.714%。因为之前产品承诺如果涨幅超过15%，则投资者只能获得4%的收益，于是二元期权承诺的金额K即为：

545,029+526,400-400,000=671,429。

通过公式计算，可以得到我们刚开始卖出的场外期权可以获得的潜在收益为88091.5元左右。将场外期权收益加入收益中，则当标的涨幅刚好为15%时，我们的收益为：

5.45%+5.264%+0.881%=11.595%。



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从上述分析中，产品的最大收益为11.60%左右，但是当一年涨幅在其他位置时，产品收益结构是什么样子的，仍需要进行进一步分析。

表3：模拟结构化产品收益结构表

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上表显示了我们的产品结构收益，从表中可以看出，如果一年过后，标的资产涨幅小于等于0，则之前买入的期权均无价值，5%收益全部亏损。但因为固定收益与卖出二元期权盈利6.15%，所以我们的最终盈利仍为1.15%，实现了保本的功能。

当50ETF涨幅小于5%时，产品所获得的收益是大于标的涨幅的；而当标的涨幅增加到15%时，产品收益会有一定程度的下降，但是仍有超过10%的收益；如果标的继续上涨，则投资者只能获得约定好的4%的收益。总体来说，此模拟产品属于保本前提下追逐超额收益类型的产品，对于大型资金来说具有较大的吸引力。

在整个分析过程中，存在的一些假设，可能导致实际运行情况与分析有所出入。例如我们假设时间的变化和涨幅的变化（例如时间过去1/3年，涨幅5%），因为希腊字母的敏感性并不是均匀分布在每个时间段的，如果涨幅时间段不同，可能会导致最终的收益数值会有变化。

另外，我们假设这是一个1年期的合约，而不是实际上频繁换月的合约，实际操作中可能也会产生多余的成本。其次，如果50ETF提前达到15%的涨幅，产品的收益会因为时间价值损耗的减少而增加，这也会造成最后收益的不同。

辩证地说，如果增加期权使用资金，减少固收资金的使用比例，增加期权仓位的投资比例，做好止损，也可能在保本的前提下增加该产品的最大收益，达到开头产品所提出的36%的超额收益。

总体来说，结构化产品是一类非常灵活，设计性丰富且资金承载量较大的产品。

针对不同投资者设计不同类型的结构化产品，最后产生类似“产品超市”的产品库以供投资者进行选购；而作为产品设计方和管理方，我们可以通过巧妙的设计以及精准的操作从而为客户带来财富，这可能是未来资管产业发展的方向所在。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。