摘要：

估值：截至12月16日，3-5月间价差8.2，历史同期偏低，3月贴水70元/吨以上，基差偏大，3月合约存在基差修复需要，3-5正套具备估值优势。

驱动：

供应：供给端边际有增量，但空间有限。国内产量受制于内蒙“倒查20年”、煤矿事故频发、产能净减少、天气等多重因素，继续提升难度较大。进口煤方面，在澳煤全面禁止、国际煤需求回升的双重作用下，印尼煤增量难以覆盖其缺口。

需求：无论是工业用电还是居民用电，需求都处于较高位置。11月，PMI指数为52.1%，连续9个月位于临界点以上，表明制造业恢复性增长有所加快。而居民用电来看，11月以来全国大部分地区气温明显偏低。根据中央气象台预测，未来10天，全国大部地区气温仍较常年同期偏低。且从季节性角度来看，日耗仍处于上升过程中，1月方可达到冬季最高水平，春节因素导致的日耗下降在1月底方可逐渐显现。

库存：中转港口库存绝对水平低位，并在持续降库过程中。

因此，现货驱动向上，供需错配格局在1月或将也难以缓解。3-5正套具备驱动优势。

正文：

一、3-5价差偏低，存在扩大可能

截至12月16日，3-5月间价差8.2，季节性角度来看，绝对水平处于偏低位置。12月16日，北港现货主流成交价大致在750—760元/吨之间，即3月贴水幅度在70元/吨以上，基差明显偏大，3月合约估值偏低。

二、供应端边际有增量，但空间有限

回顾近几年暴涨行情，今年与2017-2018年最为相似，春节均是在2月中旬。2017年10月中旬之前，生产始终受限，而需求同比偏高，库存持续去化至低位。但政策真正出手打压是在9月21日开始的（今年同样是9月底），具体措施包括加快优质产能释放、给市场降温、进口煤限制取消、限价、增产等多种稳价措施，但从初次稳价措施实施到现货价格见顶经历了长达4个月的时间，现货价格最高涨至770元/吨左右。并且，价格拐头是由需求端配合完成的，即春节日耗季节性回落，而煤矿生产较为稳定，春节期间北方港口调入淡季不淡，1-2月进口煤集中到港，与春节前后的煤耗淡季形成供需错配。

但本次供需错配程度更加严峻。2017年10月以后国内产量虽然受到内蒙70年大庆、矿难、19-大等因素影响，但实际产量在9月份以后不论是环比还是同比均为正值，即2017年底的供需错配的主要矛盾不在于产量瓶颈，而是在于国内运输问题。但当前的供给端紧缺主要是由国内产量低位以及进口煤严格受限双重因素导致，而春节因素导致的需求下滑要等到2月才会出现。

10月政策保供以来，国内产量明显提升，但继续上升空间较小。1-11月份，全国原煤产量348173万吨，同比增长0.4%。11月份，全国原煤产量34727万吨，同比增长1.5%，增速比上月加快0.1个百分点。内蒙“倒查20年”影响仍在、煤矿事故频发、产能净减少、天气等多重因素影响，产量继续提升难度较大。

7月进口煤严格限制以来，进口量逐月下降。1-11月煤及褐煤累计进口量26482.6万吨，同比减少10.8%。其中11月进口量为1167.1万吨，环比减少14.97%，同比减少43.84%。

11月下旬进口煤政策开始放松，但主要针对澳洲以外的国家，动力煤方面主要增量来自于印尼，澳洲煤则是全面禁停。从图4可以看出，11月以来，澳洲发往至中国的煤炭数量基本在0值附近徘徊，考虑到澳洲煤从订货、发运、通关等需要长达至少2个月的时间，即使后期澳洲煤进口政策有所放松，2021年1-2月或也难见明显增量。而印尼煤方面来看，路透数据显示近期发运至中国的数量有所减少，但与此同时，印尼发往至全球的煤炭数量接近年内新高，即，伴随着国际经济复苏，除中国以外的国际煤需求出现恢复性增长，特别是印度。因此来看，在澳煤全面禁停、国际需求回升的双重作用下，印尼煤增量或将难以补充其缺口。

综上，随着煤价的快速上涨，供应端宽松政策凸显，供给边际有增量，但空间有限。

三、需求端如火如荼

根据CCTD数据，截至12月15日，沿海八省日耗同比水平为120.9%，但库存同比水平仅为86.3%。无论是工业生产还是居民用电，需求都处于较高位置。11月，PMI指数为52.1%，比10月上升了0.7个百分点，连续9个月位于临界点以上，表明制造业恢复性增长有所加快。而居民用电来看，11月以来全国大部分地区气温明显偏低，根据中央气象台预测，未来10天，全国大部地区气温仍较常年同期偏低。从季节性角度来看，日耗仍处于上升过程中，1月方可达到冬季最高水平。

因此整体来看，电厂刚性需求和补库需求均有较大概率逐日递增。

四、库存绝对水平低位，且未见明显积累

从港口库存数据来看，目前仍未出现明显累库，绝对水平处于近几年低位。截止12月16日，北方七港库存合计1537.2万吨，同比下降20.82%。与此同时，锚地船创近几年同期新高，截至12月16日，锚地船合计132条，同比增加103.08%。