摘要：

焦炭估值高估，J2105合约估值有较大回落风险，焦煤估值高估

钢材需求淡季来临，关注钢厂减产力度

短期内焦炭或依然维持紧平衡格局，但供需边际逐步转弱，明年一季度供需对比或逆转；5月合约基差收窄后，预期过于乐观

炼焦煤供需环境改善，但消费端库存高位，价格继续上涨需要供应端大幅收缩来配合

结论：

估值上看，钢材估值相对低估，焦煤焦炭估值相对高估。从驱动上看，短期内焦炭仍将维持供需紧平衡态势，低库存下价格易涨难跌。但随着钢材需求下滑，钢厂减产，焦炭供需边际将走弱，供需对比终将逆转。从盘面上看，目前J2101价格已经反应市场主流预期，价格走势或跟随现货，J2105合约基差收窄后，市场预期过度乐观，价格有较大回落风险；炼焦煤进口端收缩，供应端库存偏低，且近期煤矿事故频发影响产量，焦煤现货价格易涨难跌，但下游补库后消费端库存高位，或限制焦煤涨价空间，继续上涨需要供应端大幅收缩配合。盘面价格大幅上涨后，预期过于乐观，或有回落风险。

正文：

一、焦炭估值高估，J2105合约估值有较大回落风险，焦煤估值高估

从黑色产业链现货利润分布情况来看，尽管钢材利润出现了一定程度的回升，但相较于炉料环节，利润仍相对较低。对于煤焦来讲，焦炭利润持续处于高位，焦煤价格大幅回升之后，利润也进一步提升，煤焦环节利润相对高估。从盘面上看，01、05合约钢材利润处于季节性低位，01、05合约煤焦比值处于季节性高位，相对来看，盘面钢材利润低估，盘面炼焦利润高估。焦炭利润高企的背后是供需方面的错配，受焦炭供给侧改革（去产能政策以及山东焦化企业限产）的影响，焦炭高利润并未刺激出高产量，在高铁水产量的带动下，焦炭维持紧平衡的格局，焦化利润持续走高。但后续来看，焦炭的供需环境将会逐步逆转，尤其是年底到明年一季度这段时间，焦炭产量倾向于持续提升，但生铁产量则会大幅下降，焦炭紧平衡格局会被打破，逐步转换为供给过剩，库存累积，届时炼焦缓解的高利润或被大幅压缩，焦炭现货以及J2105合约估值均有较大回落风险。

图1：螺纹钢、热轧、焦炭利润；螺纹盘面01、05合约利润；盘面煤焦比值

数据来源：大连商品交易所，上海期货交易所，Wind资讯，钢联云终端，永安期货研究院

二、钢材需求淡季来临，关注钢厂减产力度

钢材需求有着明显的季节性。进入12月份，由于天气因素，需求会出现明显的下滑，且幅度较大。通常来讲，钢材生产是需求驱动型的，虽然目前钢材利润回升，库存压力大降，但面对随之而来的需求下降，产量大概率会出现较大幅度的回落，由此导致炉料需求走弱。从目前钢厂产能利用情况和铁水产量来看，在“良好”天气以及赶工的配合下，周度的钢厂产出数据出现了一定程度的逆季节性波动，因此，12月份钢材需求、钢厂减产节奏以及减产力度都具有一定的不确定性。但可以确定的是，钢材需求必然会下滑，钢厂必然会减产，且力度较强。

图2：钢材五大品种表需、螺纹钢表需、高炉产能利用率、铁水产量

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

三、短期内焦炭或依然维持紧平衡格局，但供需边际逐步转弱，明年一季度供需对比或逆转；5月合约基差收窄后，预期过于乐观

2020年1-10月份，焦炭整体呈供减需增的格局，且需求增量较大。但从今年1-4月份的数据来看，即使考虑到年初焦化厂因焦煤短缺产能利用率大幅下行导致供给大幅下降这一扰动，焦炭供给仍显过剩。不止是今年，通常情况下，分阶段来看，4月份之前，焦炭大概率维持供过于求的格局，背后的原因是钢厂和焦化厂生产节奏不同导致的阶段性供需错配。钢厂产出在很大程度上表现为需求驱动，春节前后，由于需求较弱，钢厂钢材产量和铁水产量基本处于年内的低点，3月中旬开始，需求驱动产量持续走高。对于焦化企业来讲，虽然12月份也会季节性减产，但减产幅度较弱，且进入1季度后会开始持续增产，届时产量基本处于年内高位。今年虽然有焦炭去产能因素的影响，但由于其影响基本已经体现在产量上，且进一步产能去化的力度下降，因此对产量进一步的影响边际下降，虽然对1-4月份焦炭供需的影响存在一定的扰动，但基本的供需格局不变。

应当注意的是，当前焦炭供需依然维持紧平衡的格局，库存处于低位，且钢厂仍未出现大幅度减产行为，在此情况下，焦炭现货价格易涨难跌。即使焦炭供需边际走弱，但距离供需对比逆转仍需要时间。因此，对于J2101合约来讲，价格或维持高位，且随着现货上涨，J2101上方仍有空间。但对于J2105合约来讲，价格大幅上涨后，基差快速收缩，上述因素并未体现在价格中，J2105预期过于乐观，随着焦炭供需的边际走弱，J2105价格有一定回落风险。

图3：铁水焦炭产量、高炉产能利用率、焦化企业产能利用率

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

图4：焦炭库存

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

四、炼焦煤供需环境改善，但消费端库存高位，价格继续上涨需要供应端大幅收缩来配合

从供需上看，炼焦煤供需环境持续改善，近三个月焦炭产量持续放量，炼焦煤进口量也持续下降。从炼焦煤供需平衡表上来看，9月份炼焦煤供应过剩50.61万吨。虽然9月份焦炭产量同比增加2.6%，炼焦煤进口量同比下降15.66%，但在国内炼焦煤产量大幅增加的情况下，炼焦煤供应依然过剩。从之后的库存走势来看，若不考虑煤种因素，炼焦煤依然是略微过剩的。从库存上看，无论是库存总量还是库存结构对价格的支撑上，焦炭均强于炼焦煤。库存总量上，炼焦煤库存偏高，焦炭库存偏低；而库存结构上，焦炭消费端库存较为正常，但生产端和港口库存均处于低位，炼焦煤下游库存偏高，生产端和港口库存均正常。因此，对于炼焦煤来讲，价格上涨在更大程度上归功于消费端补库，随着预期转暖、生产端库存压力缓解，下游大幅度超预期的补库带动价格大幅反弹，虽然中间伴随着煤矿事故、进口政策变化的扰动，但供应总量并没出现明显的下滑。目前来看，炼焦煤冬季补库存基本结束，补库驱动进入尾声。与之相对应的是，炼焦煤期货价格大幅上涨，近远月合约均升水，价格已经过度反映了上述预期，继续上涨需要新的驱动。从需求上看，进入12月份，铁水和焦炭产量均面临季节性下行，需求端转弱，因此价格继续上涨更大程度上需要供应端大幅收缩来配合。国内产出方面，在煤炭保供应的要求下，炼焦煤国内产量不太可能大幅下行，且季节性下行的幅度也有限；在进口方面，10月份的数据显示，澳洲焦煤进口量持续大幅回落，蒙煤进口开始稳步大幅增长，后续来看，澳洲焦煤进口量仍将回落，但蒙古焦煤进口在一定程度上能弥补澳洲焦煤进口量下降带来的影响，不确定性在于，目前疫情严重的影响了蒙古焦煤的通关量，但持续时间以及影响程度有待观察，若持续时间较长，影响程度较大，则炼焦煤可能出现供需缺口进而价格继续上涨。