最近的信用债，由于频繁爆雷，已经成为了全市场关注的焦点！

10月23日，华晨集团到期私募债违约；

11月11日，永煤集团10亿超短融“20永煤SCP003”实质性违约；

11月12日，紫光集团存续债大跌30%以上；

11月13日晚间，成龙建设集团公告称“17成龙03”公司债违约；

……

图：“19紫光01”历史走势

连续两家信用评级为AAA级的国企出现违约，超出了市场预期，这让一部分相关“信用债”的价格和债券基金净值下跌的很不“体面”。一张100元的面值，可以几天内跌掉80%-90%的市值，这再一次印证了只要比无风险利率高的收益率，都是风险溢价，只不过有些风险我们平时一直都很重视，而有些风险则隐藏的很好而已。         

不难理解，信用债之所以对许多人有吸引力，就是因为它拥有诱人的信用利差，也就是相比于国债、国开债等利率债，它的收益率都要来的更高，很多人宁愿相信这个“信用利差”会兑现，也不愿意参与股票指数的长期投资。         

然而，从投资风险的角度说，相比于信用债的公司风险，指数层面的风险却更为“显性”，显性的风险往往只会造成一个弹性形变（可恢复的形变），越是隐性的风险，越是会造成影响巨大的范性形变（不可恢复的形变）。

02

从一个期权人的角度去看，尤其是在权益市场向好的大格局下，相比于去购买收益率两位数的信用债，我会宁愿用“场外雪球+场内灾难保险”的组合去进行替代。    

这里，我们对雪球产品结构做一个简单的回顾：

在上面表格的案例中，它所表达的含义就是：

假如你购买了这个雪球产品的那一天，中证500的点位是6000点，那么所谓“敲入”，就是指中证500指数18个月内曾经跌破过4500点，所谓“敲出”，就是指某个月最后一天中证500指数正好站在6000点的上方。         

对于雪球产品，一旦某个月敲出就意味着提前到期，然后结算票息，反之一直没有敲入，中途曾经敲入，那么最终的收益率就是标的指数的同期跌幅。因此，我们买雪球的时候，所期待的是什么？就是期待指数最终能够敲出，最好不要中途敲入。         

03

从上面的案例中，您觉得买（指数类）雪球产品需要注意什么呢？从我的角度看，有这样的三个要点值得注意。         

一是需要略带择时做，尽量在风险释放过以后买。如果指数的估值指标（如pe_ttm，pb_lf）已经处于历史80%分位数以上，或者技术面上标的价格已经脱离长期均线太多，那么对于这些时点，我是有必要避开的，但如果标的价格在一根长期均线的正常乖离率以内呢？那就是一个相对安全的区域了。

从历史统计来看，20年均线是一根极强的支撑线，由于雪球产品的敲入值一般都是当前指数点位的70%-80%，所以一旦指数的点位已经落在20年均线的30%乖离率以内，中途敲入的概率就会大大降低，最终赚到票息的概率也就大大提高了。         

二是相对高位找长期期限做，相对低位短期滚动做。市面上，不同的券商、不同的基金子公司，都会设计不同期限的指数雪球产品，有的是6个月的，有的是12个月，有的是18个月的，有的是24个月的，对于资金量大的客户，还可以单独定制期限。这个期限的选择重不重要呢？我觉得是重要的！

试想，让我们回到2018年这一年的上半年，当时有一些客户购买了一年期的雪球，此后市场一路下行，指数跌破敲入值，最终一年后没有敲出，相当于这些客户最终的收益率就是同期指数的跌幅，但是如果他们买了两年期的雪球产品呢？

那么他们就熬过了2018年一年的“严冬”，尽管中途也发生了敲入，但两年给了更多的等待机会，最终在经济复苏和国内增量资金的介入下，指数顺利完成了从敲入到敲出的“逆袭”。         

三是“雪球”与“灾难保险”的结合。我们可以在中期趋势暂时被破的时候，在场内期权市场里买入一定仓位的“黑天鹅保险”。

举个容易理解的例子，假如我买了一个12个月期限的雪球，如果中途未敲入，或是曾敲入最终敲出，那么我将获得17%的年化票息，摊到每个月上就是1.4%左右的票息，我就拿出其中的一个零头0.4%去买入虚值程度较大的认沽期权，以此作为一个灾难保险，如果这个月没出事，就当作是白买了，反之如果这个月出事了，那么这些仓位的灾难保险就会起到至关重要的作用。

04

历史上在实盘里，一张虚值认沽出现30-100倍的涨幅已经发生过很多次。比如，2018/2/6-2018/2/9这四天内，一张“50ETF沽2月2850”认沽期权从40元左右的价格上涨到了1980元，最高涨幅达到了50倍左右，又如今年1/22-2/3这三天内，一张“300ETF沽2月3600”认沽期权曾经从35元左右最高涨到了1699元，最高涨幅同样在50倍左右，这意味着什么呢？

这意味着当趋势被破（放量破位）的信号发出时，0.4%的仓位产生了20%（=0.4%*50）的收益率，于是，这个巨灾保险的收益就可以用来抵消后续万一雪球产品敲入但没有敲出的（部分或者全部）指数下跌风险了！         

事实上，我们可以看得到，用指数类场内场外期权结合的方式只是面对着一部分系统性风险，而重仓买入某些“信用债”却是同时暴露在系统性风险与非系统风险下，还是那句话，越是隐性的风险，它的冲击力往往更大。从某种角度来说，未来的理财，真正能长期抗风险的东西，往往就是基于大盘指数的各类组合。