机构名 标题 作者 页数 兴业证券 兴证策略2021年三条投资主线解读系列之二：“优势出口和高端制造链条”机会挖掘电话会议纪要 兴业证券研究所 14 国盛证券 估值与结构第88期：当前各行业市场估值水平如何？ 张启尧,程鲁尧 10 安信证券 投资策略定期报告：顺周期主线中哪些方向更具持续性？ 陈果,夏凡捷 17 海通证券 A股的主路与辅路 荀玉根,李影 19

构建双循环体系+国内经济率先复苏下的制造业：高端制造链条、优势出口链条、化工及工业金属。

构建双循环体系需要内部和外部、制造和需求共同发力。随着国内经济率先恢复，国内优势制造业龙头一方面受国内需求回暖带动，另一方面切入海外供应链占领全球份额。1）高端制造领域，关注新能源车及光伏产业链。新能源车政策、新车型双周期共振，海内外需求拐点已至，关注锂电材料、锂电设备、汽车整车等。非化石能源占比提升+成本绝对优势，光伏装机规模有望大幅增长，关注玻璃硅料、光伏设备及组件等。2）全球经济恢复叠加疫情仍未消退，国内出口优势企业持续收获订单，关注化工、家电、轻工、机械及器械等。3）经济恢复带动制造业持续复苏，叠加国外潜在的大规模刺激政策，工业金属有望持续受益，关注铜、铝。

全球经济恢复叠加疫情仍未消退，国内出口优势企业持续收获订单，关注化工、家电、轻工、机械及器械等。

化工：过去几年低需求下供给结构持续优化，海外需求恢复后行业龙头有望受益于价量齐升。家电及轻工：海外宽松货币环境叠加投资拉动经济的需求使得海外房地产市场表现强劲，美国地产市场销售规模大幅提升，家电、家居等板块有望迎来需求的快速恢复。例如受囤积食物需求提振的冰箱，出口增速已经开始大幅提升。机械：国产厂商在混凝土机械和工程起重机械领域牢牢占据国内市场优势地位，海外市场份额不断提升。国产高端液压件技术日趋成熟，正处于加速渗透全球市场阶段。

工业金属：后疫情时代的“十四五元年”或加速经济修复，工业金属需求有望集中释放。铜处于历史性低库存，下游需求恢复叠加全球宽松货币环境，有望带来金融属性+商品属性的双击。电解铝：氧化铝持续供应过剩降低电解铝企业成本，需求回升助推电解铝企业利润持续增长。

风险提示：本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文。

        1、A股行情回顾：股指震荡，金融、低市盈率和微利股占优。RCEP正式签署，海外疫苗提振但短期难言乐观。RCEP正式签署，全球体量最大的自由贸易协定正式达成；Moderna疫苗有效率与储存条件优于辉瑞，强化顺周期逻辑；但随后鲍威尔发表讲话，强调新冠病毒风险，对疫苗不可过度乐观；美国就业数据不达预期，多州宣布封城。国内方面，央行超额续作8000亿元MLF操作，维护银行体系流动性合理充裕；工业、投资、消费经济数据公布，显示经济持续稳定改善；国常会部署扩内需相关政策，鼓励汽车、家电、餐饮、旅游等相关消费。截止至周四（11月19日）收盘，沪指收于3363点。市场核心指数涨跌互现。上证指数、沪深300、上证50、深证成指、中小板指、创业板指表现分别为0.73%、0.4%、0.37%、-0.11%、-1.14%、-2.05%。申万一级行业涨跌互现，国防军工、农林牧渔和有色金属领涨，电气设备、休闲服务和医药生物领跌。成交占比方面，周期占比上升，金融、消费和成长占比相应下降。

        2、估值变化：全球股市小幅上行，A股市场估值上行。过去5个交易日，A股市场核心指数估值上行。截至本周四（11月19日）收盘，万得全A、沪深300、创业板指和上证指数的PE估值分别是22.62、15.1、62.07和15.6。行业方面，估值涨跌互现。PE估值历史分位数前五行业分别是食品饮料(98%)、休闲服务(98%)、家用电器(97%)、汽车(95%)、计算机(86%)，回升前五行业是国防军工、银行、交通运输、非银金融和有色金属。全球股市估值小幅上行，A股估值持续处在低位。美股行业指数估值多为上行，回落前三的行业是工业、医疗保健和公用事业。

        3、大类资产：海外风险偏好平稳，人民币汇率回升。股市方面，过去5个交易日沪深300指数上涨0.40%，标普500风险溢价持平，VIX指数有所回落；万得全A口径下的修正风险溢价水平回落，截至周四下行至0.18%。大宗商品方面，截止至周四，国内原油期货下跌0.36%；工农业产品走势同步，工业品上涨1.60%，农业品上涨0.55%；过去5个交易日NYMEX原油上涨2.39%，收于41.9美元/桶，伦敦黄金现价下跌0.22%，收于1872.12美元/盎司；债市方面，美债长端短端均有所回落，十年期国债期货过去5个交易日下跌0.72%，中美利差扩大；汇市方面，人民币回升，过去5个交易日上涨0.66%，美元兑离岸人民币收于6.58。

        风险提示：美国财政刺激不达预期；国内经济和政策超预期变化。

        投资要点：

        本周和投资者交流，部分投资者对当前市场中行情分化的现象表示关心。当前“顺周期”行情的持续性和未来A股的主线方向是投资者最为关心的问题。

        总的来说，我们认为市场依然在震荡向上的格局中。在中国经济持续复苏、疫苗渐行渐近、“顺周期”将有望继续成为A股市场行情主线，其中特别注意需求端有自身库存周期与行业周期逻辑，供给端有收缩或产能退出的方向，这些方向持续性可能超越市场预期。行业上重点关注：白酒、白电、汽车（包括新能源汽车产业链）、化工、机械、有色、煤炭、钢铁、保险、银行、券商、军工、半导体等。

        风险提示：

        1.信用违约潮出现；2.美国选战尾部风险；3.全球经济疲软。

核心结论：①牛市期间资金在主路和辅路上交替前行源于基本面渐变，今年
上半年科技和消费领涨，三季度早周期崛起，四季度后周期正在发力。②目
前我国类似 1980 年代初的美国，经济正处于转型期，当年美股的牛股多数
出现在科技+消费这条主路上。③牛市格局未变，中短期而言，后周期的金融
更优，中长期主线仍是代表转型升级的科技和内需。

牛市期间主路和辅路交替很正常。根据历史经验，牛市期间会出现主导产业，
盈利是其决定变量，但在主线上涨过程中，也会出现其他行业的阶段性轮涨
行情，牛市中主线与行业轮涨并不矛盾。今年上半年创业板指指数领跑全市
场，涨幅为 36%，而上证指数为-2%，沪深 300 为 2%。究其原因，今年年
初突如其来的新冠肺炎疫情导致了创业板和主板市场表现分化，疫情导致创
业板基本面优于主板。今年下半年以来早周期行业领涨也源于基本面，后周
期行业也有望跟进。在疫苗研发好消息刺激下，全球经济复苏预期更加强烈，
基本面改善预期使得后周期板块迎来轮涨。

A 股主路已日渐清晰。投资的本质是分享企业的增长红利，好赛道更容易产
生好企业，所以投资第一步就是选择赛道，近年来 A 股优质赛道主要集中在
科技和消费。回顾历史，2008/10/28 低点以来 A 股诞生十倍股总计 148 只，
港股 105 只，中概股 7 只，其中 64%来自消费+科技行业，2016/1/27 低点
以来 A 股诞生五倍股总计 42 只，港股 35 只，中概股 12 只，其中 65%来自
科技+消费行业，2019/1/4 以来翻倍股总计 189 只，港股 150 只，中概股 39
只，其中 64%来自科技+消费行业。对比中美行业增加值规模，中国制造业、
建筑业是美国的 1.64、1.14 倍，而中国信息技术、卫生保健是美国的 0.31、
0.19 倍，相对而言中国消费和科技行业规模较小。我国仍处于经济转型初期，
科技和消费产业还有很大的成长空间，未来更多牛股有望诞生于这些行业。

应对策略：顺势而为。牛市 3 浪的上涨阶段源于资金面+基本面双轮驱动：
一是基本面仍处于上行周期初期。2002 年以来 A 股经历了 5 轮归母净利润
增速和 ROE 上行周期，分别平均持续 6、7 个季度，本轮盈利周期是第六轮，
全部 A 股归母净利累计同比从 20Q1 见底后开始回升，才 2 个季度，ROE 从
20Q2 低点开始回升，刚刚 1 个季度。二是资金面偏松格局没变，未来的变
化需关注通胀预期。随着经济逐步复苏，通胀压力抬升导致货币政策转向，
届时市场才会迎来 3 浪上涨后的 4 浪回调。配臵上，中短期看，关注金融地
产等低估的后周期板块。更长点视角看，大金融中更看好券商，长短皆宜。
展望到本轮牛市的终点，科技和内需仍是未来主路。

风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预
期：疫情传播不确定性增加，中美贸易关系恶化。