通过时间价值衰减获利是期权特有的盈利模式，有多种交易策略围绕这种盈利模式建立，如裸卖空期权、备兑期权等。此外，时间价值衰减速度与到期时间有关，到期时间越短，时间衰减速度越快，常见的有正向日历期权组合。然而有一类期权组合策略恰恰相反，这便是反向日历期权组合，它包括买入短期期权和卖出长期期权，在某些行情预期下，该策略可发挥独特的作用。

01 正向日历期权组合与反向日历期权组合的构建

常见的正向日历期权组合是指卖出短期期权，同时买入相同数量、相同执行价格的长期期权。而反向日历期权组合则恰恰相反，涉及买入短期期权，同时卖出相同数量、相同执行价格的长期期权。

例如，当上证50ETF期权价格为3元/份时，假设投资者卖出1手1个月后到期的、执行价格为3元/份的认购期权，得到权利金0.12元/份。同时买入1手两个月后到期的、执行价格为3元/份的认购期权，付出权利金0.17元/份，这便构成最常见的正向日历期权组合。

那么，反向日历期权组合包括买入1手1个月后到期的、执行价格为3元/份的认购期权，付出权利金0.12元/份。同时卖出1手两个月后到期的、执行价格为3元/份的认购期权，得到权利金0.17元/份。

结合以上分析，当短期期权尚未到期前，正向日历期权组合与反向日历期权组合的损益情况如下图所示。对比两个组合的损益可知，正向日历期权组合属于盘整盈利型策略，而反向日历期权组合则属于波动盈利型策略。

这两类策略的共同点在于，同时买入和卖出相同执行价格的期权，二者在价格波动上时时形成对冲，从而消除价格风险。不同点在于，正向日历期权组合有效利用了短期期权时间价值衰减大于长期期权的特性，这从概率上讲是占优的。而时间价值衰减对反向日历期权组合是不利的，表面上这是很糟糕的一种组合。

图为正向日历期权组合损益

图为反向日历期权组合损益

表为正向日历期权组合与反向日历期权组合的综合分析

02 反向日历期权组合的盈利原理

反向日历期权组合的风险有两点：

一是在短期期权到期之前，价格风险是被完全消除的，但在短期期权到期之后，组合有可能面临极高的价格风险；

二是时间价值衰减不利于持仓。那么在双重风险下，反向日历期权组合是如何赚取利润的呢？这和期权的行权息息相关。

例如，当上证50ETF期权为3元/份时，投资者买入1手1个月后到期的、执行价格为3元/份的认购期权。同时卖出1手两个月后到期的、执行价格为3元/份的认购期权。由此构成反向日历期权组合，下面从上涨和下跌两个方向说明其盈利原理。

情形一：假设1个月后，上证50ETF期权价格上涨至4元/份，到期行权为标的现货多头头寸，1个月后到期的、执行价格为3元/份的认购期权成为实值期权，盈利为0.88元/份。然而长期期权尚未到期，其权利金上涨至1.02元/份，该权利金中包含时间价值0.02元/份。

在后期持仓过程中，只要期权不跌破3元/份的执行价格，上证50ETF期权现货多头时，与留存的1手长期期权空头依然形成对冲效应，从而消除了价格风险。但是时间价值是不断获取的，最终赚取长期期权全部时间价值0.17元/份，除去短期期权的权利金损失0.12元/份，反向日历期权组合依然收益0.05元/份。

情形二：假设1个月后，上证50ETF期权价格大幅下跌至2元/份，此时短期期权到期作废，投资者亏损0.12元/份的权利金。而长期期权则由平值期权变为虚值期权，有部分盈利产生。那么在接下来的1个月里，若上证50ETF期权始终没有超过3元/份的执行价格，那么长期期权到期后也将作废，赚取0.17元/份的收益，除去前期亏损的0.12元/份，最终或有0.05元/份的利润。

由此可见，短期期权到期作废后不再消耗成本，或者行权后产生的标的资产头寸使得价格对冲效应能够顺利延续，这也是反向日历期权组合盈利的关键点。很显然，无论价格向哪里波动，波动率的增大都有利于持仓增值。

表为不同市况下反向日历期权组合盈利原理

03 反向日历期权组合的风险管理

在短期期权到期之前，反向日历期权组合几乎没有风险，这是由于长短期期权时时形成对冲，不需要进行风险控制。然而真正的风险决定于短期期权到期时，标的资产所处的价位。

当标的资产价格远离执行价格时，一般情况下反向日历期权组合会有盈利产生，此时最简单的做法是全部平仓，兑现利润；若标的资产价格位于执行价格附近时，长期期权空头的盈利则无法弥补短期期权多头的亏损，从而造成整体亏损。

依据短期期权行权与否，持仓状况会有两种可能：一种是短期期权到期作废，持仓中只有1手长期期权的空头，此时可按照裸卖空期权的风控原则进行风险管理；另一种是短期期权到期执行，转化为标的资产的多头，与长期期权空头共同形成备兑期权组合，此时可按照备兑期权组合的风险原则进行风控。

由以上分析可知，反向日历期权组合是一种另类的赚取时间价值的交易方法，虽然并不常用，但体现了期权组合交易的精妙之处。在市场预期有大幅单边行情时，不失为一种有效的交易选择。