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绝大多数的外部融资，建立在合理的运营环境下，所以流动性环境相对合理，决定了信用事件的破坏力度到底有多大，传染链条有多长，信用风险的恶化程度有多高，这是一个根本性的决定因素。

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过去10年中信用事件一直客观存在，每一个事件都是新的历史开端，对市场的冲击都很大，但是之后大家还在参与，原因就在于事件从债权人到政府都迅速反应，最终事件都得到妥善处置，并没有呈现出大面积违约。

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债券市场定价的锚在于央行给出的利率定价中枢，只要年底甚至到明年1月份央行给出合理的利率定价中枢相对稳定，整个利率曲线、流动性环境就会保持相对稳定。

永煤事件引发市场对信用风险恶化的担忧

有的人可能会比较极端，认为这个链条很容易往下去层层传递。从煤炭行业到产能过剩行业，从永煤所在的区域河南推而广之到所有的煤炭行业中弱主体低资质高负债、经营压力较高的相关主体所在的区域，比如河北、山西等。

因为国内很多信用主体本身报表压力都比较大，再进一步推广，会到各区域和对应的城投。然后再进一步把面扩大，基本上就覆盖了现在信用市场上大半的信用主体。

当然这个范围还可以再扩大，如果大家把整个传导链条想得越来越恶化的话，特别是考虑到今年6月18号，刘鹤副总理在陆家嘴论坛上明确谈到现在的政策，要考虑从疫情的操作过程中退出，要考虑跨周期设计、防风险和稳增长的平衡。

也就是说，在永煤事件之前大家判断市场的轨迹是，整体的宏观政策收敛，保持从前期的刺激中逐步退出的节奏，以社农为代表，明年整体的社会信用投放会有内生的收敛，甚至下滑的趋势。叠加永煤事件所带来的可能恶化的层层传导，大家担心明年的信用状态会很糟糕，类似的违约风险会上升，进入到无序的信用风险扩散状态。

我们觉得这种可能性不大，事件对于整个信用市场的影响会局限在一定范围内。

过去10年历史信用问题不断，但未传导出大面积违约

（负面影响）控制在什么范围涉及到市场很关注的两个维度，流动性问题放在后面讲，先回答信用的问题，从信用本身来讲，其实我们可以去翻一下过往的新闻事件。

过去10年，特别是2014年超日债违约以来，中国的信用市场不断在创造第一，第一只公募债务违约，第一只央企债违约，第一只地方国企债违约，第一只交易所公司债等，且相应的信用风险和实践在各个层面领域都有燃烧，包括城投也出现过一两单技术性违约，兵团六师或呼和经开等，还有隐藏在水面下的各种非标的违约。

相当于信用事件一直在暴露，从2011年的围绕滇公路等城投的信用事件，到2014年以超日债为代表的上市公司公募债务违约，到2015年的山水事件，再到2018年的民企违约潮等，每一个事件拿出来看，都是新的历史的开端，对市场的冲击都很大，但是之后大家还是在参与，原因就在于事件最终都得到妥善的处置，并没有呈现大家所担心的大面积的违约，也跟当时的时代政策背景息息相关。

前面那些事件中很明显看到民企的瑕疵，而这一波事件集中在地方国有企业，特别对产能过剩为主的地方国有企业形成了一次重大的冲击，产生了所谓的逃废债问题，打破了地方国有企业的信仰。

首先还是取决于相关方的自我救助、维护和处置的能力，要看真实的违约情况和违约以后回收情况，过程中跟债权人相应的关系的维护情况来决定事情的影响，市场还是可以做合理的划分定价，不会简单地一棍子打死，包括煤炭过去也出过对应的问题。

永煤后续的话题情况，要看这一期能不能顺利通过多方资源的协调兑付了（债务），在年底或者后续几期，能不能保证河南当地主要的企业到期兑付顺利。

我想慢慢地，会对这个问题有合理的认识。当然对于河南的地方国有企业后续的定价，相对全国其他区域来说肯定会有影响，但是只要事情能够得到相对合理妥善的解决，随着时间推移，未来再融资应该可以逐步恢复，这是一个基本的判断。

中国独特的地方主导投资模式，导致产能过剩问题一直存在

第二方面，因为这次事件主要冲击了煤炭行业，以及对区域财政或者是政府能力的担心，特别是其他区域的煤炭主体或者对应的产能过剩行业的情况，后续的一个季度到半年时间里，他们对应的债券到期兑付，是市场需要关注的。

现在债券市场很难，再拿真金白银去保持兑付会更难，所以这个时候需要地方政府真金白银去重塑市场信心。如果做了这些事情，我觉得对其他区域相关主体的影响会逐步回落下来，当然如果从客观的财报分析来说，压力真的很大。

中国很特殊，是地方主导投资模式，各地都有竞赛性的心态以及对应的投资冲动，都喜欢上大项目，很容易形成大推性的重复建设和对应的（产能）过剩，所以过剩是一个客观存在。

另一部分来讲，这个过程对应了庞大的表观需求，关键看如何去合理优化配置。产能过剩行业不是一无是处，不管是过去现在还是未来，缺的是优化，其实这几年一直在优化供给以及金融改革，我们刚刚结束的十一届五中全会也明确提到了，要进一步优化，通过投资进一步的优化我们的供给结构。