01 分类与构建

比率组合与比率卖出组合是两类基本的比率类组合策略，本质区别在于二者所使用交易工具有所不同，比率卖出组合采用标的资产和期权作为交易工具，而比率组合则完全使用期权工具。基于标的资产和期权的不同结构，二者在风险收益方面也略有不同。

由上表可知，四种比率类期权策略盈亏结构各不相同，其原因除了运用工具不同外，比率设置也会对盈亏结构产生较大影响。简言之，正向比率可以理解为“买少卖多”，反向则为“买多卖少”。

02 盈亏结构

假设当豆粕期货为3000元/吨时，投资者分别构造正(反)向比率和比率卖出组合。

正向比率组合：买入1手一个月后到期、执行价格为3000元/吨的看涨期权，付出权利金70元/吨，同时卖出2手相同到期日、执行价格为3100元/吨的看涨期权，得到权利金32元/吨，构造1∶2比率的正向比率看涨期权组合。

正向比率卖出组合：买入1手3000元/吨的豆粕期货合约，同时卖出2手一个月后到期、执行价格为3100元/吨的看涨期权，得到权利金32元/吨，构造1∶2比率的正向比率卖出看涨期权组合。

反向比率组合：买入2手一个月后到期、执行价格为3100元/吨的看涨期权，付出权利金32元/吨，同时卖出1手相同到期日、执行价格为3000元/吨的看涨期权，得到权利金70元/吨，构造2∶1比率的反向比率看涨期权组合。

反向比率卖出组合：买入2手豆粕期货，同时卖出1手一个月后到期、执行价格为3100元/吨的看涨期权，得到权利金32元/吨，构造2∶1比率的正向比率卖出看涨期权组合。

03 风险收益

就风险而言，正向比率期权组合在上行方向风险会不断增大，这与正向比率卖出是一致的，并且风险大小与比率呈反比关系，即期权买入量与卖出量比率越小，表明期权净卖量越大，那么风险就越高。不过，在价格下行方向风险表现不同，由于正向比率期权组合使用期权作为多头方，最大亏损限于权利金成本，所以在价格下行方向亏损总体风险有限，正向比率卖出组合中使用标的期货作为多头方，呈线性盈亏结构。总体来看，正向比率卖出组合在下行方向也会随着价格下行而不断增大。

与正向类组合相反，反向比率期权组合和反向比率卖出组合的风险集中在价格下行方向，并且由于空头使用头寸不同，反向比率期权组合风险有限，而反向比率卖出组合风险则会随着价格下行而不断增大。

从收益来看，正向比率期权组合和正向比率卖出组合均在振荡行情下产生收益，并且在高执行价格处产生最大收益。反向类组合中，反向比率期权组合和反向比率卖出组合，在价格上行方向会产生较大收益，但反向比率卖出组合的盈亏平衡点显然低于反向比率期权组合，是更为激进的牛市策略。

以上只是针对固定比率情形下的策略进行了简单对比，事实上，比率类策略的灵活性体现在买卖比率的设置。一般而言，正向类策略中，净卖量越大(小)，潜在风险越大(小)，策略成本相应减小(增大)。从实战经验来看，比例不宜低于1∶3。反向类策略中，净买量越大(小)，潜在收益越大(小)，作为代价，策略成本相应增大(减小)，高于3∶1的比率会加大风险，减小收益，避免构建为宜。

最为重要的，考虑到四个策略的盈亏结构各不相同，只有在不同市场状况下才能发挥最大效用。