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图片来源：视觉中国

  记者 | 袁颍琪

  近日，白马股接二连三轮番失蹄，今天轮到了浓眉大眼的涪陵榨菜（002507.SZ）。

  10月22日晚间，涪陵榨菜发布了三季报。三季报显示其第三季度净利润只增长3%。投资者显然对这样一份三季报并不买账，10月23日开盘涪陵榨菜直冲跌停板，市值蒸发40亿元。

  市场普遍认为，涪陵榨菜的跌停主要是因为前期涨幅过大，而业绩又兑现不了提前起飞的估值。自从疫情爆发以来，涪陵榨菜也摇身一变成为了“疫情”概念股之一。年后涪陵榨菜股价涨幅最高达到了92%，创出了历史新高56.24元/股。

  那么，在投资者回归理性之后，涪陵榨菜还有投资价值吗？

  三季报为何不及预期？

  涪陵榨菜三季报显示，前三季度实现收入17.98亿元，同比增12.09%；归母净利6.14 亿元，同比增长18.47%。单季来看，第三季度收入6.01亿元，同比增15.88%；归母净利2.09亿元，同比仅增3.01%。第三季度收入基本符合预期，但利润低于预期。

  净利润同比增速放缓主要有两个原因，原因之一是去年的基数。2019年涪陵榨菜第三季度有一笔1700万元的理财收益，但今年第三季度的投资收益仅为24万元。若剔除投资收益影响，净利润同比增10.9%，与营业收入增速趋同。

  另一个原因是毛利率下降。今年三季度涪陵榨菜的毛利率为57.88%，而去年同期其毛利率为59.01%，下降的原因与原材料的价格波动有关。从第三季度开始，榨菜企业上年储存的原材料青菜头都已用完，开始使用新一年储存的原材料。而疫情导致青菜头的价格有所上涨，进而影响了毛利率。

  涪陵榨菜贵了吗？

  无论从PE还是PEG的角度，涪陵榨菜的估值都已“上天”。根据万得一致预期，涪陵榨菜2020年将实现营业收入22.57亿元，归母净利润7.63亿元。按照当前涪陵榨菜总市值350亿计算，对应的市盈率估值为46倍。而以消费股常用的PEG估值，涪陵榨菜的PEG估值明显大于1，处于高估区间。

  此前，涪陵榨菜之所以能够享受高估值，很大程度上是其历史业绩给予投资者稳定成长的预期。过去十年，涪陵榨菜的营业收入来从5亿提升到20亿，翻了3倍。在大多数年份都保持了双位数增长。但是，未来涪陵榨菜成长的确定性将越来越弱。

  涪陵榨菜闻名全国得益于其原材料产地得天独厚的优势。但同时也受限于原材料的产量。近年来，涪陵地区青菜头的产量都保持稳定，未来的提升空间也不大。因此，对于地处涪陵的榨菜生产企业，扩大自己的原材料存储能力，就显得至关重要。涪陵榨菜自身虽然一直提升自己的产能和存储能力，但始终空间有限，不足以支撑其多年来的快速增长。

  于是，涪陵榨菜就依靠提价来保持成长性，但涨价逻辑还能否持续仍未可知。目前涪陵榨菜对于涨价的态度也十分谨慎。2008年以来，涪陵榨菜已经完成9次不同程度的提价，零售价已经从0.5元增长到2元。2016年到2018年，涪陵榨菜更是每年提价10%以上。今年，涪陵榨菜把其主力产品的规格从每袋含量80g切换至70g，实现变相提价。

  相应的，涪陵榨菜的毛利率也从2010年的32.36%提升至2019年的58.60%。直到疫情期间，涪陵榨菜的毛利率才略有回落。截止三季报，涪陵榨菜今年变相涨价的措施还没有体现在毛利率上。

  总之，无论是未来的成长确定性还是2020年的利润，想要撑起涪陵榨菜350亿的估值都有难度。这个跌停板恐怕只是投资者回归理性的开始。