驰宏锌锗 (600497)——锗资源价值渐显，高弹性品种，维持增持评级

 精矿外卖或导致四季度业绩超预期，明年业绩弹性大。由于曲靖冶炼产能（产能20万吨，预计产量18万吨）和会泽冶炼产能未完全释放，导致会泽精矿存料全年富余5.5 万吨金属量，如果四季度外卖精矿较多将导致单季业绩超预期。明年整体自给率100%，冶炼产量约32 万吨，矿山产量31.9 万吨（其中荣达6万吨）。由于荣达矿外卖，公司仍须采购6.1 万吨精矿。公司业绩弹性很大，如果铅锌均价上涨1000 元，对应净利润增长2.5亿，相当于2013 年扣

非净利润3亿的80%以上（今年收购带来营业外收入对应利润2 亿左右）。

荣达预计2014年5月前恢复生产，贡献业绩约1.4亿。荣达矿由于事故停产整改，预计监管部门将于2014 年4 月前完成验收，5 月前恢复生产。如果荣达可以在5月-11 月的最佳生产时间（气候原因）正常生产，预计可以产出100万吨矿石，折合金属量约6万吨左右，对应驰宏锌锗增加税前利润2亿左右（51%股权），除去所得税和商誉摊销仍贡献1.4 亿左右（不考虑铅锌价格增长）。

锗产品2014年放量，资源价值渐显。随着会泽冶炼厂2014 年进入正式生产，公司锗产品有望实现产出。目前公司氧化锌存货12万吨，对应锗金属30吨左右（品味400g/t，70%回收率）。预计明年锗精矿产量约30 吨金属量，售给参股子公司（49%股权）北方驰宏将产生约1.2 亿元净利润。北方驰宏申报的超高纯二氧化锗GeO2-06 顺利通过2013年度国家重点新产品计划战略性创新产品立项，进一步提升了锗的战略价值。随着驰宏锌锗30 吨锗精矿产出，公

司近800 吨锗金属量资源价值将显现出来（云锗900吨储量对应市值92亿元，驰宏目前市值178 亿仅反映了在产矿山700万吨铅锌金属量资源价值）。

考虑到锗资源价值显现，维持增持评级。随着环保压力带来的行业冶炼产能收缩，我们判断铅锌价格2014 年起将逐步回暖，我们维持公司13-15 年EPS（全面摊薄后）为0.30/0.36/0.44 元（对应铅价假设14300/15400/16000 元，锌价假设15400/16600/17200 元），对应目前股价PE 为35/30/24倍，考虑到公司被低估的锗资源价值将逐渐显现出来，维持增持评级。