从竞争周期上来看，口子窖当下的价值低于预期

2020 年面对疫情强劲冲击，口子窖在需求端依然表现稳健。得承认，在安徽市场盘踞 20 余年的口子窖，虽然在近两年的价位升级上速度放缓，但是其“真藏实窖” 的品质，还是获得了消费者的广泛认可，这也是口子窖多年来一直保持增长的根本原因。

竞争现状，强势古井面前，市场表现略显暗淡

品牌上，古井多年全国化品牌建设、次高端价位快速提升，让其品牌认知逐渐与口子窖拉开差距。 渠道上，古井的三通工程在省内已经深深扎根，让古井的产品推广效率更高。 组织上，古井的组织团队基于三通工程的建设，多年来打造了战斗力强劲的组织团队。这三个维度，是古井目前相比较口子窖建立的竞争优势。

要素分析，优质企业质地，彰显增长可持续性

竞争对手固然卓越， 但是口子窖的质地也非常优秀。 品牌上，口子窖至少是省内第二品牌。产品上， 口子窖差异化发展兼香型白酒，酒质评价极高。 营销渠道上，口子窖的经销商极为优质， 渠道利润高，推力大， 有完善的组织团队和深度的渠道客情。

展望未来，竞争存在周期，守得云开终见月明

未来口子窖在渠道上，省内持续渠道下沉， 省外继续有序扩张。在产品上， 消费升级下坚持提高高档白酒的比重。 在组织上，拥有专业的团队，费用把控能力极强，股权激励助力长期发展。 我们认为当口子窖基于原始要素， 只要去做，是有能力去实现大幅度改善、继续实现业绩快速增长的。

投资建议

预计 20-22 年公司收入分别为 46.82/52.62/59.46 亿元，同比增长 0.2%/12.4%/13.0%，实现归母净利润分别为16.88/19.22/22.22 亿元，同比增长-1.9%/13.8%/15.6%， EPS 分别为 2.81/3.20/3.70 元/股，按最新收盘价对应 PE 为18.69/16.42/14.21 倍。首次覆盖给予“买入” 评级。

风险提示

①经济下行导致需求减弱； ②省内竞争加剧； ③食品安全风险

以上内容节选自【华西证券】已经发布的研究报告《口子窖（603589）：永不落幕的徽酒经典：真藏实窖》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。