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  9月迎来传统季节性消费旺季，铜价在8月下旬再次反弹。从铜市场的主要逻辑来看，目前铜市依旧处于通胀预期和实际通胀温和、旺季消费预期和实际消费疲软的博弈中。

  近期，随着海外经济复苏，国际铜价不断走强，但是国内需求平淡，铜价呈现内弱外强格局。

  信用扩张见顶

  7月社融增量环比回落，同比扩张也在放缓。从历史上看，货币供应M2增速拐点往往领先社融。将M2和社融增速差与铜价对比，自2015年12月至今，二者呈现负相关关系。基于我们对未来社融增速回落的判断，M2和社融增速差大概率扩大，从而导致铜价承压。

  8月中下旬，央行连续展开逆回购释放流动性以便对冲专项债发行带来的资金压力，但不管是银行间拆借利率还是回购利率都还在持续反弹。因此，铜市场流动性开始趋紧。

  旺季预期难兑现

  一是中国房地产投资增速大概率回落。在房地产调控加码的情况下，8月23日当周百城土地成交面积急剧下滑至3万平方米，而7月同期高达1071.02万平方米，这一数据也低于去年同期的786.09万平方米。土地成交面积急剧萎缩，意味着开发商拿地积极性下降，未来新开工增速可能回落。1—7月房地产投资回升对铜价上涨有刺激作用，8月房屋销售面积和土地成交面积回落可能意味着9月房地产投资、开工和施工面积增速都会回落，进而带动铜价下行。

  二是基建投资增速回升可能弱于预期。上半年对铜消费拉动较大的电力和5G投资可能会放缓。一方面，资金来源依旧存在不确定性，尽管7月财政收入有所修复，但1—7月财政收入完成预算进度的63.6%，落后2019年1.7个百分点。随着经济修复斜率放缓，部分税种收入修复的斜率也开始放缓，下半年仍具有较大的不确定性。今年一般公共预算赤字，除了通过债券发行，还需用存量资金调用等方式弥补近3万亿元的收支缺口，难度较大。全年广义赤字或较预算小幅调低约1万亿元。另一方面，下半年基建投资在“两重一新”中侧重于补短板和民生方面，传统基建投资可能较上半年有所减速。

  截至7月，政府专项债发行累计额为37586亿元，远高于去年同期的19454亿元。8—10月仍有约1.5万亿新增专项债待发行，同比增量约1.1万亿元。然而，随着棚改专项债发行恢复，预计会分流专项债资金，使得基建投资增速面临新变数。

  三是制造业投资面临终端行业去库存制约。4—6月，产出恢复快于需求恢复，使得规模以上工业企业产成品库存明显攀升。上半年规模以上工业企业产成品存货同比增长8.3%，回到2018年同期水平。当前工业部门尚未进入被动去库存或主动补库存阶段，从历史上看，主动去库存阶段对应着工业品价格下跌。今年出现工业品价格上涨+企业主动去库存的组合，主要原因在于市场流动性宽松下，投资需求承接消费需求，流动性宽松换来企业去库存的时间和空间。

  从制造业PMI数据来看，由于欧美经济逐渐恢复，带动中国出口需求恢复，8月新订单指数回升的主要动力来源于新出口订单，而国内订单实际上在减少。

  从终端行业来看，铜消费表现较好的行业是5G投资和新能源汽车，但新能源汽车带来的铜箔需求可能会在三季度末和四季度转弱。有关数据显示，8月上中旬，11家重点企业汽车产销分别完成111.1万辆和93.9万辆，与7月上中旬相比分别下降15.8%和0.3%，产量同比增长46.4%，销量同比下降4.2%。居民收入预期不乐观、出行意愿降低等因素都会导致未来汽车销售增速再度回落。而且汽车产销增速反弹主要是商用车带动，乘用车反弹乏力，而商用车反弹主要是政府鼓励市政公交采购新车所致。

  家电方面，7月主要大家电销量增速较6月均明显放缓。7月空调、冰箱、洗衣机销售额增速同比下降40个百分点、6个百分点和1个百分点，环比分别下降45.5个百分点、45.5个百分点和26.7百分点。

  供应逐渐恢复

  当前，智利和秘鲁铜矿产出在逐渐恢复。数据显示，8月中下旬，进口铜精矿现货加工费持稳于45—49美元/吨，这意味着铜矿最紧张时期已过。8月12日，公司首席执行官OctavioAraneda表示Chuquicamata铜矿处理能力将迅速提升，项目进展超预期，希望Chuquicamata铜矿选矿量可以尽快达到14万吨/日。

  总之，由于海外经济复苏带来新出口订单回升，加之旺季消费预期的驱动和美联储修改货币政策框架意味着长期美元低利率环境的形成，支撑铜价短期反弹。然而，从全球铜消费占比来看，中国需求是决定铜价中期走势的关键。而国内流动性边际收紧、房地产调控加码、基建投资回升可能出现不确定性和制造业去库存，这都意味着国内需求平平，铜价呈现内弱外强格局。后市大概率会出现国内铜引领国际铜价回落的走势。