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一、“天时”：中国新一轮库存周期启动，美元中期走弱

1.1、经济复苏初期，寻找“利润超预期”的领域。1)中国经济上半年率先恢复，下半年中国主动补库存趋势明确但是动能可能会弱于以往。这次不搞大水漫灌、不将房地产作为短期刺激经济的手段；2)并非周期股都有大机会，机会应聚焦利润可能超预期的，可以淘金库存水平低的周期行业以及金融地产。

1.2、美元中期走弱的趋势越发明显，有利于新兴市场优质资产的价值重估。7月15日报告《“核心资产牛市”进入“新”阶段》提示了美元下行的压力。1)美国疫情控制明显弱于欧洲，是美元下行的短期催化；2)下半年欧洲新一轮刺激经济更顺利。3)财政赤字货币化的力度加深，对美元构成中期压力。4)美元中期走弱，往往伴随大宗商品大涨，当前黄金白银有点小“疯”(详参2020年3月以来对黄金的持续推荐)，可以不要盲目追高，但是中期来看战略性机会仍在。未来美国刺激基建都是必选项，货币政策积极配合财政政策也是常态，中期美元走弱的概率大。

二、“地利”：中国改革红利之下，周期核心资产“赢家通吃”

2.1、周期行业龙头受益于供给侧改革，竞争优势明显，有点阳光就灿烂，盈利水平高。不同于前两轮周期，2016年以后大宗商品价格同涨同跌性下降，供给格局主导价格分化。2016年9月以来的PPI下行周期中水泥价格反而上涨了18%。1)存量竞争的行业：产能没有大的扩张，龙头企业进行产能置换，巩固成本优势。整合路径从“大吃小”到“强强联合”，供改进入新周期；2)需求还有增长的行业：产能也在向具有成本优势、资金优势、资源优势、研发优势的龙头企业集中；而高成本的企业处于很难盈利的状态，没有能力再扩产。

2.2、海外水泥行业的经验：行业需求萎缩之后，龙头仍可以获得高回报

三、“人和”：新的增量资金——认可价值股的高性价比，认可价值重估。

3.1、周期核心资产重估的转机，要看增量资金的行为模式。外资、保险资金、银行理财子公司，这三方面资金往往追求更多的是性价比，更重视全球资金配置的逻辑，愿意基于基本面基于库存周期的变化重新再发掘投资机会。

3.2、周期核心资产处于“估值洼地”——股息率高、预期差异大，这是因为经济复苏的低预期以及市场近两年对周期股的偏见。

3.3、国企改革推进，激励机制改善和混改深入带来的转机，有望吸引外资以old money为代表的价值投资者。

四、投资策略：聚焦性价比，多在周期核心资产中找转机，当心泡沫资产

4.1、天时地利人和之下，周期核心资产有望迎来重估。1)参考2009年-2011年以及2015-2017年的规律，PPI上行期周期龙头普遍有行情。2)比较过去2轮，当前周期龙头公司的PEPB估值情况更低一些，3)不同于以往，周期行业龙头盈利能力提升持续性强。

4.2、投资机会：

1)“有点阳光就能灿烂”、库存处于低位的行业受益于经济复苏的利润弹性大：电力设备、有色金属、建材、化工、汽车、机械等行业周期核心资产；

2)“便宜是硬道理、比债强”的金融、地产等行业的核心资产；

3)周期成长型核心资产：新能源车、军工、光伏等；

4)黄金等贵金属：短逻辑警惕“多杀多”，不要盲目追高；长逻辑战略看多，维持2020年3月25日报告《黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑》判断。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险

责任编辑：房俊