展望下半年，国内玉米基本面仍延续紧平衡，期价或延续高位运行，关注进口政策变化。

供应端，下半年市场供应主要由临储拍卖、新作以及进口构成。临储供应主要集中在三季度，当下五轮临储拍卖2000万吨，成交率溢价程度均大幅超出市场预期，但环比看第五轮溢价有所下滑，但受出库迟缓，未能有效供应市场，后期随着出库增加，预计市场供应压力仍较大。新作方面，受政策及种植利润影响，预计新季玉米产量持平或微降，其中三季度存在天气炒作可能。进口政策或是下半年市场最大的变量，关注进口政策，若下半年大量进口玉米及替代谷物，则打破国内玉米紧平衡局面及市场预期，现货存在踩踏出货可能，若延续配额，则进口量对国内供应冲击有限。

需求端，猪料方面，受生猪养殖利润改善，政府鼓励等因素，各养殖企业加大补栏力度，后期饲料需求预增，但年度看基数小导致产能恢复或不及预期，禽料方面，养殖利润驱动下，蛋鸡产能较上半年预计下降，肉禽预计较上半年持平，年度看饲料消费总量仍同比下降。深加工方面，受疫情影响玉米总需求预计小幅下降，节奏看，三季度后期开机率季节性恢复或阶段提振玉米需求。

操作建议：区间操作；期权：做多波动率为主

风险因素：非瘟疫情、天气、两国贸易政策

一、上半年市场行情回顾

一季度玉米期价走势整体呈现“N”字形走势。节奏方面，春节前十二月下旬及一月份深加工企业主动提价补库驱动价格上行，节后2月份受新冠疫情影响下游消费受到冲击，期价震荡回调，2月后期到3月份，疫情影响消退，下游需求逐渐恢复叠加低库存，企业再次主动补库，情绪方面伴随非瘟疫苗取得进展，临储拍卖底价抬升传闻，期价再度上行，截至3月23日，2005合约收盘1959，较前12月20日低点1873上涨86点，涨幅4.5%。

二季度玉米期价在政策影响下波动加大。具体看，进入4月份，基层售粮进度赶超去年同期，贸易商囤量惜售，政策拍卖推迟，企业到货量连续下滑，深加工企业低库存，提价吸引采购，期价大幅上涨。进入5月，市场传闻临储拍卖底价同比不变，叠加卖粮周期临近，在贸易商有利可图的背景下，整体的售粮意愿增加，盘面出现一定程度的回调。5月下旬至今，期价围绕拍卖高溢价、高成交运行，对未来供需缺口预期的使得渠道粮惜售，现货持续反弹带动期价持续反弹，6月18号，C1909合约收盘2149点，较区间低点2013点，涨136点，涨幅6.7%。

图表1：上半年C1909走势及现货价格走势

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资料来源：Wind 中信期货研究

二、下半年玉米市场分析

1．临储拍卖双高支撑期价高位运行，后期出库压力仍较大。

今年玉米临储拍卖可谓姗姗来迟，5月28日开拍，拍卖底价较去年持平，周拍量400万吨，拍卖底价低于市场预期，拍卖溢价高于市场预期，拍卖前后玉米市场上演冰1火两重天，不到一个月周期期价格波动区间接近130点。截止6月23日，临储拍卖已经进行了5轮，从成交看，市场参与积极性居高不下，整体成交率达到100%，以黑龙江为例，第五拍整体拍卖价格溢价213.02元/吨，较首轮溢价90.8元/吨，其他省份溢价幅度见下表（2）。超高溢价一方面推高了出库成本，支撑当前现货价格，另一方面反应玉米产需缺口下，市场对未来供应的担忧，个人认为市场不理性。但需要关注的是，第五拍受临储玉米保证金上调、交款期提价影响，全国溢价幅度略有缩水，整体溢价213.40元/吨环比上周溢价240.67元/吨减少27.27元/吨。我们认为随着拍卖量逐渐增加，整体溢价仍有下降空间。截至目前，拍卖累计成交近2000万吨，加上中储粮一次性储备拍卖累计成交近350万吨，市场增量供应接近2350万吨，当前出库进度慢，随着后期拍卖粮出库，市场供给压力仍较大。

图表2：临储拍卖成交及溢价

资料来源：国家粮食交易中心 中信期货研究

2．种植利润+政策或继续影响2020年玉米种植面积

种植面积方面，从黑龙江省农业农村厅了解到，为落实国家关于今年玉米和大豆种植面积“双稳”的总体部署以及农业农村部关于“适度增加玉米面积”和“增加粮食产量”的具体要求，2020年黑龙江玉米补贴同比提高30元/亩，大豆补贴标准基本保持稳定。而2019年东北产区大豆补贴为270元/亩，玉米为25元/亩。按照玉米上调30元/亩的种植补贴看，若按照出售价格判断，大豆玉米种植收益玉米较大豆略高，预计2020年玉米种植面积同比变化不大，或仍以稳定为主。若按照3月下旬大豆、玉米价格计算，大豆种植收益高于玉米种植收益，或挤占玉米种植面积。综上预计新作玉米种植面积持平或略减。

单产方面，从预期角度看，后期潜在天气炒作可能继续提振玉米价格。当前国内玉米主产区气象情况看，主产区特别是东北四省土壤墒情适宜，整体降水量以及光温等状况良好，十分有利于春玉米生长，当前市场反应丰产预期，那么后期一旦极端天气影响玉米生长及单产，市场或再次炒作减产预期。

3．进口政策或是下半年玉米市场最大的变数

我们认为，下半年国内玉米市场最大的变数为进口政策，存在大量进口美玉米及替代谷物的可能，当然仍需关注进口政策落实。从以下几个角度去判断：

首先，自1月15日两国第一阶段经贸协议签订以来，已过去了将近半年时间。按照第一阶段经贸协议要求，中国将在240亿美元的基础上，第一年多采购125亿美元（合计365亿美元）的美国农产品(000061,股吧)，第二年多采购195亿美元的美国农产品（合计435亿美元）。而且，协议还包含强制机制，若美国官员决定中国没有履行承诺，美国政府可以在90天内通过征税或其他方法对中国进行惩罚。此外6月18日，国务院副总理、两国全面经济对话中方牵头人刘鹤在第十二届陆家嘴(600663,股吧)论坛开幕式上的书面致辞中指出：应创造条件和氛围，排除干扰，共同落实两国第一阶段经贸协议。但是根据美国农业部数据，2020年1-4月，中国仅购买了46.5亿农产品，这仅仅是协议目标额度的13%，后期仍有大量进口美国农产品的可能。

其次，受新冠疫情影响，美国养殖受损严重，饲料需求下降，再者全球原油价格低迷，酒精消费下降，美玉米需求下降，从作物年度看，四季度新季玉米年度内也会大量上市，可供出口量增加。从进口利润看，进口玉米目前到国内港口完税成本1500-1650元/吨，即使加上25%征税，进口成本仍高于150元/吨。