下半年尿素供需宽松预期仍存，价格承压是大概率事件，下方空间我们可能会逐步谨慎，1400左右甚至以下，关注边际成本支撑效应是否逐步体现。

摘要：

观点：下半年尿素供需或逐步宽松，盘面或有持续承压可能性，未来供需逻辑或仍是加速高成本产能退出，不过从理性角度我们认为空间相对有限，主要是边际成本支撑或在1400左右，当然底部支撑风险或在于固定床对亏损的忍耐度。

核心逻辑：

新产能或逐步兑现，且产能淘汰或边际递减，下半年供应压力渐增

长周期供应去看，今年尿素供应增速或继续回升，主要是新投产能和长期停车后的复产，三季度仅晋煤明水60万吨，四季度包括乌兰和三宁合计200万吨，年底心连心和润银可能投产合计200万吨，另外新疆宜化2017年停产改造后今年三季度有复产可能，共合计512万吨；另考虑到新投产能有成本优势，低价不一定会对新投产能产生影响，但我们仍要关注投产节奏。另外就是落后产能淘汰已有四年，正常来说边际淘汰量或有减少，这样既加剧供应压力也会增强上游对亏损的忍受力。

长期去看需求仍缺乏亮点，三季度看工业和出口，四季度看冬储

下半年需求或主要看工业和出口需求。三季度复合肥秋季备肥以低氮肥为主，板材需求三季度有回升预期，但边际支撑或相对有限，而出口需求主要是受制于内外价差，也难形成有效提振，虽然环比需求可能有所好转，但难形成有效提振；四季度需求主要看冬储，如果价格处于低位，叠加期货工具的运用，不排除冬储支撑的可能性。

固定床现金流成本或在1400附近，届时关注边际成本支撑可能性

尿素原料来源主要是无烟煤、动力煤和天然气，高成本边际供应或在固定床这边，国内固定床供应占比30%左右，占比较大，不过由于装置之间的成本差异较大，对亏损的忍受能力也有差异，因此成本支撑这块只能届时关注企业的应对情况，如果出现日产下降或者工厂挺价，那成本支撑就有体现。

下半年供需矛盾或持续存在，尿素价格或谨慎偏弱

综上所述，下半年尿素需求仍缺乏亮点，维持低速增长，但尿素供应增速有所回升，且新上的低成本尿素产能、成本下移的气头尿素和海外低成本尿素或将继续对国内高成本固定床形成压制，下半年供需压力或持续存在，价格也将向下寻求支撑，也就是关注边际成本1400附近，但是否形成有效支撑，还是要看到实际兑现的供需压力和边际供应的变动，整体我们维持驱动向下，但空间相对谨慎的观点。

操作策略：反弹抛空为主，考虑到逐步进入累库周期，9-1或反套为主

风险要素：无烟煤价格大幅波动，固定床装置抗压能力超预期

一、上半年疫情主导行情，价格冲高回落回落

国内2月疫情前后，尿素价格大幅低开后逐步反弹，从1600附近反弹至1850附近，当时上行驱动在于物流中断倒逼上游减产，叠加3月需求旺季以及流通环节货源紧张，再加上国家对农业的支持政策，导致价格持续反弹。

不过随着物流逐步恢复，上游供应恢复，高库存货源向中下游转移，价格压力逐步增大，而且3月后国内尿素供应水平大幅高于往年同期，再加上海外疫情爆发后，全球尿素价格重心亦逐步下移，悲观心态下，国内尿素价格呈现库存与价格同步下跌的情况，如下图所示：

图表1：尿素现货基准价格走势对比

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资料来源：卓创 中信期货研究部

图表2：尿素期货1、5、9走势对比

资料来源：wind 中信期货研究部

二、下半年供应压力或逐步增大

2020年上半年尿素供应增速有所提升，数据显示2020年1-5月份国内尿素总产量合计为2265.7万吨，同比2019年增加120万吨，供应增速5.3%，我们可以看到上半年开机率和日产量高于同期水平，之所以会出现此种情况，或跟库存逐步去化、上半年高氮肥需求增速提升以及合成氨多产尿素为主有着一定关系。

那展望下半年，我们认为供应增速或有进一步提升，当然暂时不考虑低价对供应端的影响。供应增长的来源或主要是两个方面：首先是新增产能和长期检修装置复产；其次或是产能淘汰量或边际递减。

据我们统计，三季度仅晋煤明水60万吨，四季度包括乌兰和三宁合计200万吨，年底心连心和润银可能投产合计200万吨，另外新疆宜化2017年停产改造后今年三季度有复产可能，共合计512万吨；另考虑到新投产能有成本优势，以及降本增效技术的不断进步，低价不一定会对新投产能产生影响，不过我们仍要关注投产节奏。

还有就是海外的供应增长我们也在关注，一个是乌克兰供应有望恢复性增长100万吨左右，主要是得益于今年廉价的天然气价格；另外一个就是印度政府复兴计划的127万吨存在兑现可能，如下表所示：