今年以来，受疫情影响作为避险资产的黄金价格快速上涨，相关投资品表现亮眼，对于后续金价走势，市场存在短空长多的一致预期。但我们认为：短期内金价回调的概率较小，即使回调幅度也较为有限，金价大概率将继续上涨、突破前高，预期将于2020年8-9月冲上2000大关；但长期来看，需要警惕新兴市场国家危机的潜在可能，届时危机国家或将抛售黄金换取美元抵御风险，从而使得美元走强，黄金承压下行。我们具体从以下几个方面进行分析：

  实际负利率并未演绎到极致

  黄金在历史上一直是对抗通货膨胀的良好对冲手段，特别是当货币宽松叠加通胀高企出现实际负利率现象时，金价往往会出现大幅拉升。从历史上来看，自1970年至今美国出现四轮完整的负利率阶段，黄金均出现了明显的牛市，其中在实际利率由正转负阶段涨势最强，而当负利率演绎至极致时金价见项，且每次负利率阶段都呈现出这种规律，对于金价具有极强的指导意义。

  本轮美国的实际负利率开启于2019年8月，其主因在于美国各项经济指标出现回落、美联储开启降息周期，使得美国10年期国债收益率骤降至1.5%附近，低于7月份CPI(1.8%)，进入实际负利率阶段，彼时黄金现货价格在1500美元/盎司附近。而今年以来，新冠疫情肆虐全球，美联储直接降息至0利率，使得实际负利率程度进一步加深，现阶段金价(以1750美元/盎司计算)较去年8月涨幅约16.7%。但从历史来看，美国四轮负利率阶段出现到演绎极致时的涨幅分别89%、255%、26%以及23%，相较之下本轮负利率阶段金价的涨幅与前几轮仍有差距。

  从美国的实际利率来看，虽然4月、5月美国CPI快速回落，使得实际利率回正，但美国10年期通胀指数国债(TIPS)收益率仍在-0.5%的水平，表明市场对于实际负利率的预期并未消退。与此同时，本轮通缩主要由疫情抑制需求叠加油价暴跌引起，核心CPI的降幅远远小于综合CPI降幅，随着近期油价快速反弹以及后续消费逐步回暖，通胀率不会长期维持极低值。再者，美国M2与CPI存在较高的正相关性，近期美国M2的快速飙升也预示着未来通胀率将走高。因此，我们预计未来美国实际负利率的格局仍会延续，在负利率演绎至极致前的阶段，黄金牛市行情仍将持续。