“保险+期货”作为一种利用金融衍生工具转移风险、保障农民收入的跨金融市场的创新模式，其重要意义及推广价值已获得中央及各界的充分肯定，连续三年被写入中央一号文件。在“保险+期货”的运作模式中，农业生产者从保险公司购入农产品价格保险，保险公司再与期货公司进行场外期权交易，最终农产品价格风险转移到期货公司，期货公司通过场内期货及期权市场进行风险对冲。

期权的风险因素较为复杂，其中与价格相关的风险指标为Delta和Gamma。在对场外期权进行风险对冲的时候，主要采用Delta对冲，即计算场外期权持仓的Delta值，通过场内市场交易，使总体Delta值接近为0，这样整体上不受标的价格小范围波动的影响。举例来说，若场外期权持仓的Delta值为-0.5，总规模为2000吨棉花，总Delta为-1000，则标的价格上涨1元，场外期权亏损1000元，为进行Delta风险对冲，需在场内市场构建1000的Delta头寸。

Delta中性对冲后可以使整体头寸免受标的价格小幅波动的影响，然而并不能一劳永逸。因为期权的Delta值本身受到标的价格变化的影响，随着Delta的变化，为了保持Delta中性，需要相应进行场内交易。Delta的变化快慢由Gamma决定，当Gamma过大时，为了维持Delta中性，可能会需要频繁进行场内对冲交易，尤其在开盘跳空的情况下，可能会产生很大的风险。在棉花期权上市之前，可用来对冲棉花场外期权的场内工具仅有棉花期货，而期货具有线性损益特点，不具有Gamma属性。因此为了对冲场外期权的Gamma风险，在对冲过程中就有必要使用场内期权。

场内期权与场外期权同样具有Gamma的属性，因此可以用场内期权对冲掉Gamma的风险，而剩余部分的Delta风险用期货进行对冲。下面以对冲Gamma和Delta风险为例进行说明。若当前棉花价格为15000元/吨，场外期权持仓的Delta值为0.48，Gamma值为-0.0006，合约规模为1000吨棉花，开仓价格250元/吨。假设用于对冲的场内看跌期权Delta值为-0.49，Gamma值为0.0007。为对冲Gamma，买入171手场内期权，价格为218元/吨。买入场内期权后，场内场外期权Delta总和为61，因此需要卖空12手棉花合约以对冲其Delta风险。若单纯使用期货Delta对冲，则需要空期货96手。第二天假如标的棉花期货开盘跳空跌400点，场外期权价格涨到483元/吨，场内期权价格涨到463元/吨。下表分析了在开盘跳空的情况下，两种对冲方式的盈亏情况。期权数据为理论数据，未考虑手续费。可以看出，使用场内期权可以有效保护场外期权面临的标的开盘大幅跳空风险。

上例显示了标的资产大幅波动行情下运用场内期权进行对冲的优势，由于买入场内期权对冲了Gamma，整体Delta变化敏感度降低，可以降低场内合约调仓的频率，也有利于对冲波动率风险。然而，与Delta相比，加入场内期权对冲时需跟踪多个指标和合约，对计算和操作的要求更高。尽管在行情波动大时通过场内期权进行对冲交易可以明显减少对冲的整体损失，但买入期权也会面对时间价值损失，标的波动不大时会增加对冲成本。总体来说，场内期权可以优化对冲方案，加强对风险的管控能力。

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