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虽然目前铜价表现依旧比较强势，但基本面已经有所走弱，短期存在调整压力，因为供应紧张炒作已经降温，首先，精炼铜进口盈利窗口打开，大量进口铜涌入国内市场。其次，再生铜进口新政策或将在7月1日开始实施，目前精废铜价差已经开始扩大，精铜替代效应减弱。另外，近期双方摩擦有升级的趋势。

但中长期依旧看好铜价表现，因为经济刺激将是疫情过后的主基调。

一、行情回顾

图1 沪铜指数周线图

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数据来源：文华财经 国联期货

因国内新冠肺炎疫情基本得到控制，实体企业陆续复工复产，实体经济最艰难时刻已经过去，同时受到两会预期的刺激，国内金融市场表现相对乐观，导致从4月开始，沪铜价格持续反弹。

目前虽然铜价还是呈现上涨趋势，但潜在的回调风险已经出现：1、双方贸易摩擦升级，人民币大幅贬值；2、两会上公布的数据和政策不及市场预期；3、大量进口铜涌入国内市场，以及再生铜进口新政策即将实施。因此短期内，对于未来铜价不宜过分乐观。

二、原因分析

2.1 双方摩擦升级，贸易风险加剧

近期，市场上又传出双方关系恶化的消息。5月22日，美国商务部将24家总部设在中国、中国香港和开曼群岛的政府机关和商业组织列入实体清单，随后又宣布将中国公安部法证研究所和8家公司列入实体清单。

5月27日，美国要求联合国安理会就“港区国安法”一事举行会议进行讨论，美国单方面宣称，“港区国安法”可能威胁香港的民主制度和自由，涉及国际和平与安全，值得联合国安理会“立即关注”。但这项提议被中国否决。

另外，近期人民币持续贬值，存在跌破7.2关口的可能。

2.2 进口盈利窗口持续打开，低价铜涌入国内

自4月起，进口铜盈利窗口持续打开。排除五一假期，因国内休盘而出现的异常值外，近2个月进口铜平均盈利大约100~800元/吨，对于进口贸易商而言，是极具有吸引力的。据百川资讯了解，目前有部分冶炼厂表示最近出货有点困难，这可能是因为低价进口铜大量入市抢夺市场所致。

因进口盈利窗口打开，上海保税区库存也持续下降，从2月末的高点38万吨一路下降至目前的19万吨，累计下降了50%，创下2012年以来的新低。目前进口盈利窗口已经明显收缩，甚至关闭，预计未来上海保税区库存下降空间有限。

图2 精炼铜进口利润

数据来源：Wind 国联期货

数据来源：Wind 国联期货

2.3 国内铜库存的下降速度或将开始放缓

目前，上期所铜库存合计17.6万吨，已从3月中旬的高点累计下降了10.4万吨，来到历史中等偏低的水平。笔者预计，未来上期所铜库存可能还有一定的下降空间和时间，但整体而言，本轮下降周期已经进入尾声，因为根据往年规律，除2018外，每年第一轮库存快速下降的结束时间大概率会在6~7月份，库存水平在10~20万吨之间。

图3 精炼铜库存

数据来源：Wind 国联期货

笔者曾在上一篇铜报告中统计过每年上半年铜价与国内库存走势的关系：倘若在国内补库阶段，铜价是下跌的，那么在去库存阶段，铜价上涨的概率很高。反之亦然。从目前的铜价走势来看，今年也是符合这一规律的。如果仅从这一规律，本轮铜价的反弹已接近尾声，未来有回落的风险。

表1 上期所铜库存拐点与沪铜价格拐点

数据来源：国联期货

2.4 现货升水处于高位，目前供需依旧偏紧

当前现货铜市场处于供小于求的状态，5月25日，现货铜对当月合约升水230元/吨至250元/吨，处于相对高位。由于临近月末，补票潮逐渐褪去，目前现货市场成交氛围有所下降，但随着国内铜库存持续快速下滑，预计近期现货升水下降空间有限。