主要结论

2020年新冠疫情大流行导致全球实体经济和金融市场遭遇多轮冲击，欧美发达经济体出现新一轮金融危机，全球股市及大宗商品等权益类资产遭遇剧烈冲击，包括美联储在内的多家国际机构预计2020年世界经济衰退程度将远远超过08年金融危机时期，全球经济体系也正面临1945年二战以来最大威胁。在此背景下，包括G20在内的全球主要经济“一手抓防疫，一手救经济”，以美联储为首的全球主要央行“全面放水”并推出大规模刺激措施，以挽救金融市场流动性危机，对冲实体经济长期陷入衰退的威胁，在悲观的全球经济前景预期、流动性边际宽松加剧及机构资金避险需求推动下，兼具保值避险和抗通胀属性的贵金属板块受到资金热烈追捧。

5月美国实体经济与劳动力市场持续低迷，在新冠疫情每日新增确诊人数仍处2万高位情况下，全部50个州已相继开始复工复产。美联储否定负利率政策，但表示将动用所有工具支持经济，市场预期将有更多宽松刺激政策出台。经济复苏带来的工业需求回暖及油价强势反弹，为工业属性更强的白银在前期“快速跟跌，迟滞跟涨”的疲弱态势显现后，实现价格补涨和金银比修复提供动力。

各国央行资产负债表和财政赤字率高位运转持续扩大，低利率环境下货币超发程度远超过往，或将促使通胀预期抬头，引导实际利率长期保持在低位。欧美各国相继解封重启经济后，实体经济复苏进展，疫情控制和疫苗研发 况成为影响未来市场情绪的重要因素。双方紧张局势日益升级，为地缘政治形势带来极高的不确定性，成为市场避险情绪的重要来源。

随着全球各国经济重启节奏加快，和更多宽松刺激政策的推动，贵金属价格将继续得到有力提振。且考虑到目前金银比仍处历史高位，工业属性更强的白银较黄金的上涨表现或将更为强势。

操作上建议：黄金白银逢回调短多，注意控制风险，波段操作思路为主。

一、期货市场行情回顾

2020年5月上旬，在实体经济陷入严重萎缩，双方关系紧张加剧，美联储与欧洲央行按兵不动，欧美疫情逐步解除封锁重启经济，对冲市场悲观情绪的情形下，金银未走出明显的涨跌趋势，以震荡为主。5月中下旬，市场产生美联储负利率预期，美联储主席鲍威尔对此表示否定，但宣称将使用一切工具来帮助美国走出危机，并指出了美国经济面临的重大下行风险，经济复苏所需时间将比预期更长。市场的避险情绪和宽松政策预期助推金银上涨。而随着美国进一步扩大解封范围至所有50个州，市场预期白银工业需求复苏，叠加原油价格低位反弹提振工业品价格回升，推动白银补涨和金银比的修复。

2020年5月，沪金震荡上涨，截止5月22日，沪金主力2012合约的月度最低点在378.70元，最高点在402.30元，目前价格在394元附近，月度涨幅约3.50%。

图：沪金主力2012合约日K线

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数据来源：文华财经 国信期货

2020年5月，沪银强势上涨后小幅震荡回落，截止5月22日，沪银主力2012合约的月度最低点在3501元，最高点在4346元，目前价格在4200元一线，月度涨幅约11.77%。

图：沪银主力2012合约日K线

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二、持仓与库存分析

（一）ETF持仓

2020年4月，全球黄金ETF连续第六个月实现净流入，总持仓在4月增加了170吨，总持仓规模再次刷新历史新高达到3355吨，净流入93亿美元，总资产管理规模（AUM）在4月增长了8.3%，创下1，840亿美元的历史新高。全球所有地区的黄金ETF都出现了强劲的流入，其中北美地区净流入引领全球，规模增长8.31%（持仓上升144吨，约合78亿美元），欧洲地区黄金ETF规模增长1.4%（持仓上升20吨，约合11亿美元），亚洲地区黄金ETF持仓规模增长3.9%（持仓上升2.9吨，约合2.06亿美元）。

图：全球黄金ETF4月流入或流出情况（单位：吨）

数据来源：WGC 国信期货

图：截止5月15日全球黄金ETF最高流入情况

数据来源：WGC 国信期货

图：截止5月15日全球黄金ETF最高流出情况

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根据WIND统计的数据，截止5月22日，全球最大黄金ETF SPDR Gold Shares的黄金持仓量为1116.71吨，较2020年4月末增加了60.21吨，再次刷新历史新高。全球最大白银ETF iShares Silver Trust的白银持有量为14177.52吨，较2020年4月末增加了1337.19吨，持仓量在5月21日达到历史新高14235.5吨。金、银ETF的流动通常代表投资者对未来市场的观点，以及其持有金、银的意愿，是衡量投资者情绪的重要指标之一，黄金白银市场看多情绪高涨。

图：SPDR Gold Shares黄金持仓情况（单位：吨）

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图：iShares Silver Trust白银持仓情况（单位：吨）

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（二）

CTFC持仓

美国商品期货交易委员会公布的周度报告显示：截止2020年5月19日，CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为251，788张，较2020年4月末减少10，941张，市场黄金看多意愿有所回落；CFTC的期货白银非商业性净多持仓为30，928张，较2020年4月末增加了5，423张，市场白银看多意愿上涨。

图：COMEX黄金非商业净多持仓（单位：张）

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图：COMEX白银非商业净多持仓（单位：张）

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（三）库存分析

截止2020年5月22日，COMEX黄金库存为25，247，257.74盎司，较4月末增加4，884，639.05盎司，黄金库存持续增长。COMEX白银库存为310，483，962.73盎司，较4月末减少6，150，770.41盎司，白银库存持续下滑。

图：COMEX黄金库存（单位：盎司）

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图：COMEX白银库存（单位：盎司）

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三、基本面分析

（一）美联储否定负利率但将出台更多宽松刺激政策，全球陷入负利率高赤字环境

5月上旬，美国联邦基金利率期货市场价格信息透露出市场预期今年底美联储将降息至负利率后，鲍威尔5月13日发表经济演讲，指出美国经济面临的巨大下行风险，并否认美联储将实施负利率政策，但表示美联储将出台额外措施，并继续最大限度地使用政策工具以应对危机。

鲍威尔表示，美国经济前景具有高度不确定性，本次经济衰退的范围和速度远超二战后的任何衰退，复苏所需的时间将比预期更长。在疫情中大批中小企业的流失和长期的经济疲软可能会限制就业市场的复苏速度，程度更深、时间更长的经济衰退将对经济生产能力造成持久伤害。美联储4月会议纪要显示，部分与会者认为美国有很高可能性，在近期或中期面临多轮次的疫情反弹冲击。

美联储称将保持联邦基准利率在接近零的水平，并采取更多额外措施来支持经济，最大限度地利用政策工具直到危机过去，虽然额外措施将耗资巨大，但将有助于避免美国受到长期的经济损失。现阶段美联储仍不会考虑采取负利率，因为这会削弱银行的盈利和信贷投放能力。美联储将继续使用之前使用的前瞻性指引和QE等工具，并积极利用财政支持度过危机。美联储的弹 药尚未耗尽，如有需要可采取更多措施，可能根据需要增加资产购买规模，市场预期未来将有更多宽松刺激政策出台。

继美联储降息至零附近，推出无限量化宽松政策和多轮 大规模财政刺激法案后，美联储资产负债表规模持续扩大，截止5月20日当周，已超7万亿美元，相当于GDP的36%左右，再次刷新历史新高。美联储所持美国国债达到4.09万亿美元，4月美国财政赤字已飙升至创纪录的7380亿美元。

目前美国国债长期平均实际利率较4月小幅回升但仍为负值，意味着持有黄金的机会成本仍小于零。市场担忧疫情对消费市场需求的削减将带来通缩压力，然而中短期内美联储维持其名义利率在接近零的低位是大概率事件，因此预计实际利率将继续在零附近低位徘徊。此外受到原油供需面改善，价格低位反弹提振通胀预期影响，黄金将获得进一步上涨的动力。

图：美国实际利率与通胀预期

数据来源：WIND 国信期货

图：美联储资产负债表规模

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欧洲方面，欧洲央行在月初的利率决议上按兵不动，宣布维持存款利率、再融资利率及边际借贷利率不变，没有再增加QE规模，德国法国提出设立5000亿欧元的欧盟复苏基金。另外英国于本月下旬首次发行了负利率国债，英国央行行长贝利称，在新冠危机期间央行会积极评估利率下限，不排除采取负利率的可能性。全球在应对疫情冲击下的经济衰退中，纷纷出台各项宽松刺激政策进入了低利率与高赤字的状态，利好金银。

（二）实体经济仍处于严重衰退状态，各国相继解封重启经济

2020年新冠疫情大流行导致全球实体经济和金融市场遭遇多轮冲击，欧美发达经济体出现新一轮金融危机，全球股市及大宗商品等权益类资产遭遇剧烈冲击，包括美联储在内的多家国际机构预计2020年世界经济衰退程度将远远超过08年金融危机时期，全球经济体系也正面临1945年二战以来最大威胁。5月实体经济仍处于严重衰退状态，美国的经济活动与劳动力市场等均受到巨大冲击并在经济数据中显露出来。美联储多位官员表示，经济衰退将在第二季度更加凸显，之后逐渐复苏，并在2020年下半年恢复正常。

美国第一季度实际GDP年化初值环比萎缩4.8%，美国4月ISM制造业PMI为41.5，均创2009年4月以来新低。美国4月工业产出环比下降11.2%，创有记录以来最大降幅。鲍威尔预计第二季度GDP萎缩程度将达到20-30%。

图：美国实际GDP

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图：美国ISM PMI

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4月美国消费者价格指数（CPI）环比下降0.8%，创2008年12月以来最大跌幅，其中核心CPI环比下降0.4%，创历史最大环比跌幅。另外美国4月零售销售环比降16.4%，刷新有纪录以来最大降幅，在疫情封锁措施下，大量非必要的服务被关闭，美国民众消费需求受到巨大冲击，消费意愿大大减弱。

图：美国零售销售数据

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图：美国消费者价格指数数据（CPI）

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美国劳动力市场在疫情封锁措施下持续受挫，4月美国新增非农就业人数减少2050万，创1939年有记录以来最大降幅，失业率提升至14.7%的历史最高值。美联储官员卡什卡利表示，4月非农就业报告因统计口径等原因低估了疫情损害，实际失业率可能在23-24%之间。另外截止5月16日当周，每周初请失业金人数已连续7周下降，但仍处在200万人以上的高位。美国续请失业金人数持续飙升，5月21日公布的数据显示续请失业金人数达到2，507.3万人，连续10周增长并刷新历史新高。疫情对低收入群体的就业情况冲击巨大，美联储调查显示，年收入不足40，000美元的家庭中已有40%的人失业，预计失业率将在6月达到顶峰。

图：美国非农部门就业人数（单位：千人）

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图：美国当周初次申请失业金人数（单位：人）

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美国消费者信心指数和Markit制造业PMI数据虽仍然处于历史低位，但已小幅回升，传递出经济活动最糟糕的时候或已过去，正在逐步恢复的信号。

图：密歇根大学消费者信心指数

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图：美国和欧元区Markit PMI

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随着各国新冠疫情增长出现拐点，欧美各国逐步解除封锁，美国本月进一步扩大解封范围，目前所有50个州均已部分或完全解除封锁开始重启经济。而经济能否顺利重启实现复苏反弹，能否避免疫情的二次爆发，未来新冠病毒的控制情况，治疗测试情况及疫苗的研发进展都将成为影响市场经济复苏预期的重要因素。

（三）双方紧张局势前景未明，助推避险情绪增长

5月初，双方贸易关系因美国总统特朗普向中国加征征税的言论而陷入紧张中，引发市场对双方贸易摩擦升级的担忧。在国务院副总理刘鹤与美方通电话就继续推进双方第一阶段贸易协议达成一致后，双方紧张局势暂时得缓。然而，美国总统特朗普和国务卿蓬佩奥就新冠肺炎病毒源头先后多次发难中国，5月中旬美国联邦退休储蓄投资委员会宣布将无限期推迟对某些中国公司的投资计划，同时美国参议院近期通过的一部议案向部分中国企业在美上市融资制造阻碍。此外，美国商务部宣布扩大对华为的制裁力度，将全面限制华为购买采用美国软件和技术生产的半导体。近期，白宫正在考虑新的对华措施，且就香港问题再度发难中国，美方多次向中国施压或将使双方关系进一步恶化。

双方摩擦再度加剧，不确定性增大，促使市场避险情绪回升，金银得到有力提振。

（四）白银迎来爆发式补涨，金银比大幅修复

在3月国际金融市场流动性挤兑导致贵金属价格暴跌期间，沪金期货主力合约回调幅度高达13.4%，而沪银期货跌幅更大，主力合约自最高点暴跌幅度接近38%，造成贵金属板块错杀之下“黄金底部”。金银走势极大背离，金银比创出历史新高，海外和内盘金银比分别一度达到124和115的历史极值。而随着美联储大规模注入流动性，以及各国在疫情增长出现拐点后重启经济情形下，工业需求有所恢复，市场预期白银实物需求将回升，白银期货合约跟随工业品反弹迎来进一步的补涨，内外盘金银比持续下降，目前均已修复至100以下。

图：内盘期货金银比

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图：外盘期货金银比

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今年以来贵金属板块在全球疫情大流行和各国央行“放水”政策中显著分化，老大哥“黄金”保值避险成色尽显，年初至今国际现货金价上涨近217美元，涨幅达14.3%，但“小老弟”白银相较黄金而言价格走势呈现“快速跟跌，迟滞跟涨”的疲弱态势，年初至今国际现货银价不涨反跌了0.7美元，跌幅近4%。事实上，白银和黄金的分化主要因为白银自身工业属性的拖累，使得白银相对黄金反应比较滞后和疲软，但历史上白银价格涨幅在危机后经常会后来居上赶超黄金，因投资者往往在危机中出于避险情绪和抗通胀需求，通常会首选黄金作为投资对象，而当黄金价格上涨到一定程度的时候，那么投资者就会回过头来投资白银。虽然目前全球通胀水平偏低，但随着鉴于全球货币超发程度远超过往，特别是美联储宣布了“无限制QE”之后，通货膨胀或许就存在于在不久的将来，同时原油价格低位显著回升进一步提振工业品和通胀预期，叠加机构看好白银的补涨潜力，大量增配白银期货近月合约，白银期货可能出现短期多逼空局面，预计白银正进入到追赶黄金涨势的阶段。

5月下旬贵金属板块大涨，特别是白银期货翻身涨停与多重利好因素叠加共振有关，具体可归纳为三大因素：1、全球金融市场流动性预计进一步宽松；2、金融机构避险资金加速涌入贵金属；3、工业属性复苏预期带来金银比修复。且考虑到目前金银比仍处历史高位，工业属性更强的白银较黄金的上涨表现或将更为强势，但预计由于实体经济还未见显著复苏迹象，修复程度或将有限。

四、后市展望及操作建议

各国央行资产负债表和财政赤字率高位运转持续扩大，低利率环境下货币超发程度远超过往，或将使通胀预期继续抬头，引导实际利率长期处于低位。欧美各国相继解封重启经济后，实体经济复苏进展，疫情控制和疫苗研发 情况成为影响未来市场情绪的重要因素。双方紧张局势日益升级，为地缘政治形势带来极高的不确定性，成为市场避险情绪的重要来源。

随着全球各国经济重启节奏加快，和更多宽松刺激政策的推动，贵金属价格将继续得到有力提振。且考虑到目前金银比仍处历史高位，工业属性更强的白银较黄金的上涨表现或将更为强势。

操作上建议：黄金白银逢回调短多，注意控制风险，波段操作思路为主。