提高胜率，降低风险——期权比率化组合如何构建？
发布时间：2020-6-4 14:50阅读：1013
问一问
期权作为最重要的非线性衍生产品，以策略组合多样化著称。理论上讲，任何市场状态下都能构造相应策略来获取利润，表面上看，组合可以任何形式构造，但其构造方式要遵循一定逻辑。一般来讲，基于期权的非线性损益、时间价值衰减、执行价格差异等特征，可以总结为跨式化、比率化、价差化、日历化、对角化五种组合构造方式，其中比率化相较其他构造方式的灵活性、变化性、适用性更强。本文在简要介绍期权比率化组合的构建基础上，说明正向比率化组合的风险管理方法，并对比率化方式的拓展做适当讨论。01 期权比率化组合的构建期权比率化组合，是指买入M手看涨（跌）期权，同时卖出N手相同到期日、不同执行价格的看涨（跌）期权的组合交易策略。若MN，即期权多头数量>空头数量，则称为反向比率期权组合。一般来说，正向比率组合中的期权空头执行价格要高于期权多头执行价格，而反向组合中的期权空头执行价格要低于期权多头执行价格。此外，无论是正向还是反向比率组合，其多空比率都要遵循零成本原则，即卖出N手期权所得权利金大于等于买入M手期权所付出的权利金，最终使组合整体构造成本大于等于零，该原则有效保证标的资产价格向某一方向运行时，比率期权组合没有任何风险，只需防范另一方向风险，大大简化操作难度。下面以看涨期权为例，通过表格和到期损益图，说明正向和反向比率组合在构造方式、运用场合、风险、收益四方面的异同（表1、图1）。
由上表和上图可知，仅仅因为比率变化，使得两个构造极为相似的组合产生了巨大差异，正向比率组合收益有限，但风险无限，而反向比率组合则是风险收益均有限的交易策略。也正因为此，正向比率组合无论是从构造还是风控角度而言，都要较反向比率组合更为困难，当然，这也赋予正向比率更灵活的策略延伸性，实战交易经验也表明，因为其本身具有风险有限性。反向比率组合持仓后期无需进行复杂的风险控制，耐心持仓是最为简单有效的风控方式，所以下面以正向比率看涨组合为讨论重点，从构建原则、风险管理和延展性三个角度说明期权比率化组合的实际应用。
02 如何有效构建正向比率组合前面提到，正向比率组合要遵循构造成本非负的零成本原则，其主要目的在于简化操作难度，事实上，M和N的具体选择，也是值得推敲的。 比率不低于1：4既然低比率可以保证价格下行时能够赚取净权利金收益，那么随着比率的不断降低，投资者赚取的净权利金不是越来越多吗？如此看来，低比率要明显好于高比率组合，这种思路难免有些偏颇，过低的多空比率意味着较多裸期权空头头寸，当标的资产价格暴涨时，期权价格会因此快速大幅增长，投资者往往来不及对裸期权风险进行控制，从而造成巨大损失，因此最好在初始构造阶段便减少裸期权头寸数量，市场经验表明，多空比率以不低于1：4为宜。 期权类型选择：依据对行情的判断该策略中，期权的选择关系到利润与风险的相对高低，一般来说，期权虚值程度越深，权利金越低廉，对下行风险补偿不足，但优势是预留了较高行情利润，因此，越是看涨后市，越应该选择虚值期权，对行情呈偏弱看法时，选择平值或浅实值期权为宜。
03 正向比率期权组合的风险管理标的价格下跌时，投资者可以赚取净权利金收入，而当标的价格大幅上涨时，组合会产生巨大亏损，因此风险控制主要在组合价值下跌层面进行。以大商所计划推出的豆粕期权为例说明，当豆粕期货价格为3000元/吨时，假设投资者买入 1 手一个月后到期的豆粕平值看涨期权，付出权利金82元/吨，卖出3手相同到期日，执行价格为3160元/吨的看涨期权，得到权利金28元/吨，从而构成1:3比率的正向比率看涨组合策略。豆粕期货价格上涨情况下，亏损源于多空对冲不匹配，裸期权头寸数量较多，因此风控原则在于增加对冲比率，当对冲比率增加至1:1时，上涨风险消除。显然，有两种方式用于增加比率， 一是买入开仓更多看涨期权，加大上行获利力度；二是买入平仓部分看涨期权，降低上行亏损力度。 无论哪种方式，增加比率至1:1 可以一次完成，也可以随着价格的波动率分阶段完成。该例中，假设一周后，豆粕期货上涨至3100元/吨，看涨期权多头价格随之增至133元/吨，空头头寸价格涨至48元/吨，组合浮亏9元/吨，为控制风险进一步加剧，此时买入一手豆粕平值看涨期权或买入平仓一手看涨期权，将比率增加至2:3或1:2，后市若价格继续上涨，则可继续买入一手豆粕平值看涨期权或买入平仓一手看涨期权空头，将比率增加至1:1，完全消除价格上行风险。此外，鉴于裸期权的存在，还可以应用展期操作，这是针对看涨期权空头而言的。若按照同等价值原则展期，展期的结果便是空头头寸数目不断加大，那么很可能导致多空比率的进一步降低，潜在风险加大，因此展期只适用于对后市有较强方向性预期的前提下。期权时代注：相关阅读《【期权进阶】期权风险管理技术之一展期》由以上分析可知，正向比率组合策略在盘整行情下会产生很好的投资效果，即使风险不期而至，也有多种方法应对，这也是该策略较为流行的本质原因。
04 期权比率化的合理拓展——比率日历化日历化期权组合，同样是构造期权组合的一类重要方式，它是指买入看涨（跌）期权的同时，卖出相同数量，但不同到期日的看涨（跌）期权组合。该方式旨在利用不同期限期权时间价值衰减速度的差异进行套利。将其与比率相结合，可以达到“免费”买入期权的目的。比率日历组合是指买入M手长期看涨期权，卖出N（N>M） 手短期看涨期权的投资组合，其中M与N的配比依然遵循零成本原则。以目前上市交易的上交所上证50ETF期权为例。当上证50ETF为3元/份时，执行价格为3.4元/份的1个月期和3个月期认购期权价格分别为0.08元/份和0.2元/份，可见卖空5手1个月期认购期权所得权利金总计4000元，正好弥补买入2手3个月期认购期权所付出权利金。因此该组合最优比率为5：2，即买入5手1个月期认购期权的同时，卖出2手3个月期认购期权，二者执行价格都为3.4元/份，从而构成0零成本比率日历期权组合。在持有期内，若1个月期认购期权到期作废，那么无论价位处于何处，剩下的2手3个月期认购期权都是免费获取的。后期价格下跌，3 个月期认购期权同样到期作废，但由于该期权为免费获取，投资者不会有任何损失。一旦后期价格上涨，则3个月期认购期权获利颇丰。由于卖出期权数量大于买入期权数量，该组合风险在于1个月期期权到期前价格大幅上涨直至超过执行价格3.4元/份。此时3个月期认购期权盈利很可能无法抵补1个月期认购期权的亏损，从而造成大额亏损。当然这和达到3.4元/份的时间有关，下面通过情景分析对风险状况做一分析（表2）。
由上表2可知，越晚达到 3.4 元/份，风险越小，这是由于随着时间的推移，短期认购期权时间衰减远远快于长期认购期权，在临近到期时，短期期权已是强弩之末，变得越来越没价值。总之，比率日历期权组合在极大降低投资风险的同时，增加了获取大额盈利的概率。
温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。
02 如何有效构建正向比率组合前面提到，正向比率组合要遵循构造成本非负的零成本原则，其主要目的在于简化操作难度，事实上，M和N的具体选择，也是值得推敲的。 比率不低于1：4既然低比率可以保证价格下行时能够赚取净权利金收益，那么随着比率的不断降低，投资者赚取的净权利金不是越来越多吗？如此看来，低比率要明显好于高比率组合，这种思路难免有些偏颇，过低的多空比率意味着较多裸期权空头头寸，当标的资产价格暴涨时，期权价格会因此快速大幅增长，投资者往往来不及对裸期权风险进行控制，从而造成巨大损失，因此最好在初始构造阶段便减少裸期权头寸数量，市场经验表明，多空比率以不低于1：4为宜。 期权类型选择：依据对行情的判断该策略中，期权的选择关系到利润与风险的相对高低，一般来说，期权虚值程度越深，权利金越低廉，对下行风险补偿不足，但优势是预留了较高行情利润，因此，越是看涨后市，越应该选择虚值期权，对行情呈偏弱看法时，选择平值或浅实值期权为宜。
03 正向比率期权组合的风险管理标的价格下跌时，投资者可以赚取净权利金收入，而当标的价格大幅上涨时，组合会产生巨大亏损，因此风险控制主要在组合价值下跌层面进行。以大商所计划推出的豆粕期权为例说明，当豆粕期货价格为3000元/吨时，假设投资者买入 1 手一个月后到期的豆粕平值看涨期权，付出权利金82元/吨，卖出3手相同到期日，执行价格为3160元/吨的看涨期权，得到权利金28元/吨，从而构成1:3比率的正向比率看涨组合策略。豆粕期货价格上涨情况下，亏损源于多空对冲不匹配，裸期权头寸数量较多，因此风控原则在于增加对冲比率，当对冲比率增加至1:1时，上涨风险消除。显然，有两种方式用于增加比率， 一是买入开仓更多看涨期权，加大上行获利力度；二是买入平仓部分看涨期权，降低上行亏损力度。 无论哪种方式，增加比率至1:1 可以一次完成，也可以随着价格的波动率分阶段完成。该例中，假设一周后，豆粕期货上涨至3100元/吨，看涨期权多头价格随之增至133元/吨，空头头寸价格涨至48元/吨，组合浮亏9元/吨，为控制风险进一步加剧，此时买入一手豆粕平值看涨期权或买入平仓一手看涨期权，将比率增加至2:3或1:2，后市若价格继续上涨，则可继续买入一手豆粕平值看涨期权或买入平仓一手看涨期权空头，将比率增加至1:1，完全消除价格上行风险。此外，鉴于裸期权的存在，还可以应用展期操作，这是针对看涨期权空头而言的。若按照同等价值原则展期，展期的结果便是空头头寸数目不断加大，那么很可能导致多空比率的进一步降低，潜在风险加大，因此展期只适用于对后市有较强方向性预期的前提下。期权时代注：相关阅读《【期权进阶】期权风险管理技术之一展期》由以上分析可知，正向比率组合策略在盘整行情下会产生很好的投资效果，即使风险不期而至，也有多种方法应对，这也是该策略较为流行的本质原因。
04 期权比率化的合理拓展——比率日历化日历化期权组合，同样是构造期权组合的一类重要方式，它是指买入看涨（跌）期权的同时，卖出相同数量，但不同到期日的看涨（跌）期权组合。该方式旨在利用不同期限期权时间价值衰减速度的差异进行套利。将其与比率相结合，可以达到“免费”买入期权的目的。比率日历组合是指买入M手长期看涨期权，卖出N（N>M） 手短期看涨期权的投资组合，其中M与N的配比依然遵循零成本原则。以目前上市交易的上交所上证50ETF期权为例。当上证50ETF为3元/份时，执行价格为3.4元/份的1个月期和3个月期认购期权价格分别为0.08元/份和0.2元/份，可见卖空5手1个月期认购期权所得权利金总计4000元，正好弥补买入2手3个月期认购期权所付出权利金。因此该组合最优比率为5：2，即买入5手1个月期认购期权的同时，卖出2手3个月期认购期权，二者执行价格都为3.4元/份，从而构成0零成本比率日历期权组合。在持有期内，若1个月期认购期权到期作废，那么无论价位处于何处，剩下的2手3个月期认购期权都是免费获取的。后期价格下跌，3 个月期认购期权同样到期作废，但由于该期权为免费获取，投资者不会有任何损失。一旦后期价格上涨，则3个月期认购期权获利颇丰。由于卖出期权数量大于买入期权数量，该组合风险在于1个月期期权到期前价格大幅上涨直至超过执行价格3.4元/份。此时3个月期认购期权盈利很可能无法抵补1个月期认购期权的亏损，从而造成大额亏损。当然这和达到3.4元/份的时间有关，下面通过情景分析对风险状况做一分析（表2）。
温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。
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