特约 | 万羿笙

  编辑 | 王飞

  6月1日收盘，贵州茅台(600519,股吧)报1419.50元/股，股价再创历史新高。与此同时，其总市值达到1.78万亿，直追工商银行。但伴随而来的是，贵州茅台(600519)的市盈率（TTM）也达到了41.4倍，不仅高于历史平均水平，也高于白酒行业29.29倍的中线（TTM，算术平均法）。除此之外，贵州茅台今年以来还遇到了股价涨幅收缩、业绩增速放缓等不利情况。那么，贵州茅台到底贵不贵呢？

  股价涨幅、业绩增速迎双降

  供需不平衡等为茅台高估值背书

  据笔者统计，在过去白酒行业景气度提升的5年（2015年6月1日-2020年6月1日）里，贵州茅台股价累积涨幅542.87%，年化高达45%。但需要注意的是，在前面2年半的时间里，贵州茅台股价涨幅为170%，而近2年半为130%。尤其是今年以来，其股价累积涨幅仅有19.99%。这就是说，贵州茅台的股价涨幅是在逐渐收缩的。

  不仅如此，从贵州茅台基本面来看，其业绩表现也不容乐观。据贵州茅台公告，公司2015年-2019年的营业总收入增速分别为3.82%、20.06%、52.07%、26.43%和15.10%；净利润增速分别为1.00%、7.84%、61.97%、30.00%和17.05%。这就是说，贵州茅台的业绩正呈现出先加速后放缓的趋势。而根据公司今年的业绩指引显示，今年的营业总收入增速为10%，比2019年还要低一些。

  那么，谁能支撑贵州茅台偏离行业中线的估值呢？

  过去5年，白酒行业的结构化特征比较明显。从股价表现上看，主要是高端白酒和次高端白酒的结构性行情，而地方酒和低端白酒则表现一般。这表明，白酒行业高端化、名酒化的发展趋势非常明显。

  同时，在白酒行业的黄金十年（2003年到2012年），消费结构中三公消费占了近50%，随后受政府限制三公消费和塑化剂事件的影响，整个行业进入深度调整——量价齐跌。目前，三公消费占比很低，而大众消费及商务需求权重较大。所以，高端白酒的周期性属性也在逐步向大众消费品属性转化。

  另外，与其他消费品不同的是，白酒行业还具有投资属性。尤其是高端白酒，具有投资收藏价值。这种特性对于终端消费者来说，不用担心产品过期；对于渠道来说，不用担心库存跌价。并且，收藏久了通常还能够升值。而这些年以贵州茅台为代表的高端酒企，在价格控制方面也比上一轮白酒景气周期要谨慎得多，有意控制投机性需求，这样也会把整个高端白酒的景气周期进行延长。

  通过分析此轮白酒行业的景气周期可以看出，主要是高端白酒的结构性行情，而且无论从供给端还是需求端，目前整个行业的景气周期有望延续，这也就给白酒行业的估值提供了较好的支撑。因为基本面更加稳固，且可以展望的更加长远。所以贵州茅台的估值超过了30倍，涨到了40倍，甚至还会提升。

  贵州茅台等优质企业

  可以用来做平均收益

  但不可否认的是，贵州茅台的股价涨幅确实在收缩、业绩增速在放缓，估值也处于这轮景气周期的高位。很多投资者可能会存在着这样的纠结——高端白酒处于明显的景气周期中，贵州茅台、五粮液(000858)等确实是好公司，是持有还是放弃？

  投资者只需像理解白酒行业一样理解A股市场当前的情况，就可以很好的决策。白酒行业的供给侧和需求侧是发生了很明显的变化，而A股市场的企业（供给侧）和投资者（需求侧）也发生了很大变化。

  从供给侧来看，“十三五”过后，我国经济增速就进入了换挡期，在这个阶段最明显的特征就是很多行业增速放缓，市场份额开始向龙头企业加速集中，这就导致许多行业集中与分化非常明显。而随着行业集中度的加速提升，龙头企业和二三线企业市场地位和经营绩效等也开始差距加大。从需求侧来看，最近几年外资的配置比例逐年提升，大大改善了A股市场的投资理念和投资结构。机构投资者的话语权在加大，一方面奉行价值投资理念，优选企业；另一方面奉行的是配置思想，所以只要是龙头优质企业还有增长的空间，多少也会配置一些。至于估值方面，可能就不是配置的决定性因素。估值高了，可以少配置，决定配不配置的核心还是企业的质量和未来的成长空间。

  笔者认为，在未来宏观经济增速放缓、机构配置崛起以及注册制加快推进的大背景下，像贵州茅台这种盈利能力突出、业绩增速稳定的企业，大概率会长期享受估值溢价。对于普通投资者而言，可以用这种企业做平均收益，再用“小而美”的企业来做超额收益。这样就会减少许多决策的烦恼了。

  （本文涉及个股仅做举例，不做买卖推荐。）

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