数据显示，5月中国官方制造业PMI报50.6，略弱于预期的51.1，较前值50.8也稍有下降；非制造业PMI报53.6，稍强于预期的53.5，较前值53.2也小幅升高；综合PMI报53.4，与前值保持一致。

制造业PMI总指数的影响因素中，新订单拉升总指数0.21，生产、原材料库存、就业、供应商配送分别拉低总指数0.13、0.09、0.16、0.06。

主要分项上看，生产指数继续回落0.5，近5年分位数水平位于65%，可以视作产出环比增幅进一步减小，但仍位于增长区间。需求开始有一定的起色，新订单指数回升0.7至50.9，近5年分位数水平回升至43%。其中新出口订单上升1.8至35.3，但近5年分位数仍位于5%的地位附近。产成品库存和原材料库存均有回落，分别下降2.0和0.9。从生产和库存均有所回落，但需求开始好转的情况看，被动加库存的周期阶段或正在变化。根据我们的计算，下游净需求指标大幅回升2.7至3.6，但上游净需求小幅下降0.3至3.5。需求已经开始从下游出现复苏迹象。

其他分项方面，出口订单边际改善的同时，进口量也稍有好转上升1.4，但仍低于荣枯线。采购量与原材料库存同样有所下降。生产弱于新订单导致在手订单积压。就业分项则仍回落0.8。供应商配送分项继续上升，物流继续恢复。原材料价格和出厂价格大幅回升9.1和6.5，前者已经高于50，或暗示PPI环比将出现改善。分企业规模看，大型企业PMI改善至51.6，但中、小型企业PMI分别回落至48.8和50.8，仍面临一定压力。

非制造业PMI小幅回升0.4，其中建筑业和服务业PMI分别上升至60.8和52.3，表明房地产的短期繁荣仍将维持。

综合来看，本期制造业PMI虽然稍有回落，但主要分项继续修复的步伐。我们此前层预期产出复苏的进程可能受阻，这一预测得到验证。从库存周期看，被动加库存已经有转向主动去库存的迹象，但由于疫情等外生冲击影响，这一转变并不典型。我们认为，短期内经济维持弱复苏的趋势不变，情况仍继续向好的方向发展，中性情况下年中前后库存周期重回加库存阶段，下半年经济将会进一步加速修复。货币政策和财政政策宽松方向不变，但是步伐将会放慢，尤其是货币政策。