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5月至今，期货市场商品指数表现相对强势，股债表现偏弱。行情宏观驱动重心有从流动性预期向经济修复预期转换之势，宽松政策或放慢步伐，进入政策显效和观测阶段，若5—6月经济修复势头强于市场预期，则风险偏好有望继续稳中向好，但需谨防突发事件的影响。

国内年度最大边际变量确定，国内首次不设立年度GDP目标增速，全球疫情和经贸形势的高不确定性是主因，六稳六保和扶贫是年度工作重心。GDP目标实现的非刚性和灵活性，意味着政策宽松上限的想象空间依然受到制约，利于降温近期的财政赤字货币化争论。不过，若从新增就业人数和财政赤字率的角度反推GDP目标增速，年度GDP实际增速约在3%；包括减税降费、专项债新增、特别国债在内的财政激励规模逾5万亿元，占名义GDP比例约5%，全国两会隐含的目标增速仍有实现可能。

近期宏观内部边际变量主要集中在，复工复产和复商复业的进度观察。数据显示，国内疫情后经济修复力度在5月开始加速，自5月6日起，六大发电集团日均耗煤量恢复正增长，截至5月28日增长6.6%，预计即将公布的5月制造业PMI大概率反季节回升。若经济修复加速预期能够获得经济数据验证，则有利于构建政策与经济之间形成正反馈的信心，成为市场风险偏好的稳定因素。

中美关系走向的不确定性及随之而来的避险情绪的升温，是5月来人民币汇率再度加速贬值的主要驱动因素，当前离岸人民币汇率已贬破7.17，1年期NDF人民币汇率已贬至7.27。人民币贬值预期的骤然升温，将制约国内短期货币政策的加码空间和节奏，5—6月大概率进入政策效果观察期。不过，当前人民币汇率的贬值预期主要来自避险情绪，若后期中美贸易走向的不确定性因素缓解，则人民币汇率有边际升值基础，不会成为制约国内政策空间的长期因素。

总体而言，二三四季度国内经济将逐季回暖，但回暖的速度和幅度不确定。当前宏观驱动因子由虚逐步向实，而相比此前流动性宽松预期的确定性，经济修复预期的兑现与否不确定性较强，市场风险偏好将随经济数据强弱而摇摆。此外，股指对外部风险事件更为敏感，若外部再度出现预期之外的强风险和制裁事件冲击，则股指内部基本面支撑或暂时失效。

编辑：房俊