报告摘要

  上游炼厂去库以后，利润驱使下开工率重新回升，在国内炼厂重新增产以及原油5月份即将进入减产之际，本文想重新梳理下沥青的基本面，以判断5月及之后的沥青价格将何去何从？

  按照4月份炼厂最新排产计划来看，4月沥青产量环比3月份继续增加，同比有所下降，但也基本接近去年同期水平。对于后期5、6月份沥青产量的判断，我们认为大概率将维持同比回升的态势。

  国内进口量季节性来看，3 月份开始，处于季节性回升期，二季度是进口高峰期，因国内沥青进口量中超过一半的量来自韩国，后期重点关注韩国疫情发展对国内进口的影响。目前来看，韩国疫情基本得到控制，预计二季度沥青进口量将维持往年的季节性增加态势。

  在原油减产背景下，或对沥青市场情绪有所改善，但原油总体的减产幅度或不及海内外疫情影响带来的需求端萎缩，原油价格仍难言乐观。而就沥青自身的基本面来看，4月开始的增产或将维持到5月份，且在国内炼厂高利润背景下，原料端担忧暂无，总体二季度仍将呈现供应环比增加的状态，而需求端处于季节性淡季，国内基建投入的增加短期内或难在需求上体现。在上游炼厂增产背景下，预计沥青5月份价格将维持弱势，对于价格的再平衡则需等到上游炼厂库存再一次的累积以及生产利润出现持续下降之后，倒逼上游减产，价格或才能迎来转机。

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目的

  目前国内疫情基本得到控制，4月份下游复工加快，带来国内沥青需求相比一季度有所恢复。海外仍处在水深火热中，2月底，在国内肺炎疫情控制取得明显进展之际，海外疫情开始迅速扩散，目前疫情还在快速发展过程中，欧美国家疫情有所缓解，而印度及俄罗斯等国尚处在恶化中。受疫情影响，需求端的萎缩风险以及沙特、俄罗斯等石油生产国不减产的价格战策略带来原油大幅下行，直到4月上旬，OPEC+达成减产协议，承诺在5月份开始减产970万桶/天，低于市场预期，在需求端的进一步拖累下，原油继续下行，而沥青因自身产业中下游的采购带来现货价格坚挺，期价在三月底四月初触底回升。上游炼厂去库以后，利润驱使下开工率重新回升，在国内炼厂重新增产以及原油5月份即将进入减产之际，本文重新梳理沥青的基本面，以判断5月及之后的沥青价格将何去何从？

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沥青基本面再梳理

  上游炼厂重新增产

  根据百川资讯最新的数据统计，4月份中石化以及地炼的排产较4月初的计划有所增加，排产量达233.2万吨，比4月初增加31万吨，增幅达15%。上游炼厂近期的排产增加主要有以下几方面的因素促成：一是，随着3月下旬原油的触底反弹以及OPEC+国家协商减产的消息带来沥青现货市场情绪好转，中端贸易商以及下游对沥青低价货源有较强的采购意愿，随着中下游的一波备货后，带来上游炼厂库存持续下降，目前炼厂库存已经回到均值下方，大大缓解了上游炼厂的库存压力。二是，成本端的持续下行带来沥青生产利润持续高于往年同期，在利润驱使下，上游炼厂的生产意愿较强。最后是，炼厂为了平抑原油下跌之前的库存中的高成本原油价格，在当下原油较低的时候大量生产来进一步拉低生产成本，造成部分炼厂开工率超负荷运转，因此，4月初开始，我们看到炼厂开工率明显回升。

  按照4月份炼厂最新排产计划来看，4月沥青产量环比3月份继续增加，同比有所下降，但也基本接近去年同期水平。对于后期5、6月份沥青产量的判断，我们认为大概率将维持同比回升的态势。今年一季度受国内肺炎疫情的影响，2月份炼厂开工率达到近几年低位，造成国内一季度沥青累计产量同比下降19%，预计二季度在国内下游复工以及利润驱使下，上游炼厂将会持续赶工来弥补一季度的缺失，预计今年二季度增量将大于往年同期。因此，在目前炼厂库存不高，生产利润持续走高下，5、6月份上游炼厂将维持当前的高开工，直到上游库存重新回升到较高水平后进而重新调节其开工率。   二季度进口量季节性回升

  国内海关公布的最新数据来看，前两个月沥青的进口量基本维持正常，且总体水平高于去年同期，去年全年沥青进口量为428万吨，占国内沥青总产量的15%。

  国内进口量季节性来看，3 月份开始，处于季节性回升期，二季度是进口高峰期，因国内沥青进口量中超过一半的量来自韩国，后期重点关注韩国疫情发展对国内进口的影响。目前来看，韩国疫情基本得到控制，预计二季度沥青进口量将维持往年的季节性增加态势。

  马瑞原油到港量将维持高位

  根据最新的委内瑞拉及马来西亚到港数据来看，4月份到港量大幅增加，目前主要来自马来西亚港口的转口，直接从马瑞进口的原油已经从去年9月份就开始停止了。炼厂的沥青生产利润持续高企，带来卖货意愿增加，不少厂商锁利润的套利操作也会增加原材料的采购意愿，原油因需求端的大幅示弱，预计需要较长时间企稳，则意味着国内炼厂利润将较长时间内维持高利润的状态，这将直接带来后期买船意愿的进一步增加，预计5、6月的马瑞油到港量将维持高位，短期原料端并无担忧。而在今年2月18日，美国对俄罗斯石油子公司的制裁，或可能影响国内后期的沥青产量，我们在《美国制裁俄石油子公司对沥青的影响》专题中，有做专门的推演，该事件或影响国内后期沥青10%产量。后期主要关注该事件的发展，如果美国持续对该公司制裁，将影响国内产量。但在当前高利润吸引下，要停止俄罗斯跟国内地炼的交易是比较难的，因此，风险将会发生在后期贸易结算时候，美国追溯制裁的可能。一旦发生制裁事件，则对沥青短期的供应扰动较大，对行情影响也会比较大。

  二季度需求淡季，但国内需求预期改善

  二季度是沥青的传统淡季，一般南方进入雨季，北方气温还在逐步回升中，一般而言，三季度将迎来沥青的需求旺季。但从国内复工的角度来看，一季度受国内肺炎疫情影响，春节之后，沥青是整个化工板块中复工最慢的一个品种，几乎没有什么复工，而进入4月份，随着国内下游复工的加快，沥青下游需求也有所恢复，我们看到最近沥青的社会库存也出现了拐点，或显示终端拿货明显好转。但总体因为沥青仍然处于淡季中，总体需求提振比较有限。

  而沥青期货价格还会提前反映后期需求提振的预期，包括现货端也会有所提前反映，如果对于后期国内的基建投入有较好的预期，则中下游可能会在低价的时候进行提前采购的举动，带来现货及期价的提振。

  为了对冲国内外肺炎疫情对经济的冲击，国家近期采取了一系列的刺激政策，对于沥青而言，则更多会关注基建这块的投放，目前国家已经提前发放了不少额度的专项债，并且多次在高层经济会议上明确提到要加大传统基建以及新基建的投入力度。

  那我们从数据来看，沥青摊铺机的销售量在2月份进入低估之后，3月份仍呈现出季节性的回升，基本回升至近几年均值附近，或反映出市场的预期还是良好的。

  从社会库存的角度来看，我们参考2019年的库存变化走势，发现库存的顶峰发生在6月下旬，在下游需求旺季来临之后，库存才被慢慢消耗掉。2019年上半年的累库主要实际需求差造成的，供应端因生产利润一般，甚至在一季度末利润转为负，带来生产积极性不高，跟目前高企的生产利润情况完全不同，目前供应持续增加，受疫情影响，库存同比高企，因此，预计今年去库仍需更长的时间。

  基差逐步修复，短期采购需求下降

  3月下旬，原油价格止跌持稳，带动沥青期价率先企稳反弹，而现货价格受制于社会库存的高企，呈现偏弱状态，带来期间沥青基差持续走弱，到3月底呈现负基差的状态，4月初持续拉开，带来产业买现货抛期货的套利出现。沥青现货市场开始企稳，出现低价货源紧俏的情况发生。但随着这一波采购之后，下游需求仍处于淡季，5月后难有进一步的采购动力，随着原油的进一步下挫，沥青也在增产的背景下开始重新下行，目前基差修复较快。

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后期行情展望

  基于以上分析，我们发现，在原油减产背景下，或对沥青市场情绪有所改善，但原油总体的减产幅度或不及海内外疫情影响带来的需求端萎缩，原油价格仍难言乐观。而就沥青自身的基本面来看，4月开始的增产或将维持到5月份，且在国内炼厂高利润背景下，原料端担忧暂无，总体二季度仍将呈现供应环比增加的状态，而需求端处于季节性淡季，国内基建投入的增加短期内或难在需求上体现。在上游炼厂增产背景下，预计沥青5月份价格将维持弱势，对于价格的再平衡则需等到上游炼厂库存再一次的累积以及生产利润出现持续下降之后，倒逼上游减产，价格或才能迎来转机。