作者|华闻期货 袁然

  编辑|八月

  4月13日纯碱工业协会要求纯碱生产企业自2020年4月18日至10月18日期间降低30%负荷进行生产，这也成为4月15日纯碱期货强势上涨封板的导火索。4月15日纯碱工业协会公告称废止13日发布的限产通知，改为倡议纯碱企业自5月开始根据市场需求情况自主调整生产负荷，4月16日纯碱期货回吐涨幅，大幅收跌。其实早在1月 8日,纯碱行业协会就已召集行业内19家纯碱企业领导人参会,提出1月 15日-30日各企业装置限产 30%以保证全行业供应稳定性。但后续执行情况不佳，个别企业短暂减量后很快恢复。因此，虽然短期减产倡议可以改善市场供需预期，但长期更大程度上仍然取决于厂商的生产意愿，而这又最终取决于纯碱的供需形势以及二季度的价格。

  从纯碱2019年12月6日上市开始，纯碱市场大的供需格局就没有变过，一直都处于弱需求、高供应、高库存的三重压力之下，因此期货价格整体呈现弱势下跌的走势。

  2019年纯碱产能增加260万吨，增幅为8.44%，产能处于过剩格局。12月6日上市后先是经历了一波上涨，从1580元/吨上涨至1月17日收盘的1677元/吨。主要原因在于高额的利润使玻璃生产线冷修意愿极低，玻璃厂应对春节期间正常生产进行纯碱补库，重碱需求预期维持稳定偏强势状态；同时，行业利润已至偏低水平，纯碱厂家缺乏降价动能，部分企业可能逐渐冷修以规避过高的库存风险。

  一季度国内纯碱市场承压下行,主力合约从1月初1640元/吨降至3月底1340元/吨，降幅接近20%。由于疫情影响，交通管制严格，物流运输不畅，而纯碱产区与销区分割较为明显，消费增速出现明显下滑，市场成交重心持续下移。随着疫情得到有效控制，纯碱企业逐步提高开工率，产量继续攀升；但需求增量仍然有限，市场活跃度并未提高，整体延续供需偏弱格局。

  宏观：复工复产推进 融资整体回暖

  2020年初春节提前使得1月销售走弱，2月受疫情影响房地产销售基本停滞，单月销售大幅下滑。3、4月随着复工的持续推进销量有所改善，36城整体销量同比增速由3月-38%回升至-17%，预计销售后续将进一步弱改善。根据克而瑞公布的百强房企销售榜单， 2020 年 3 月百强房企实现全口径销售金额约 7600 亿元，同比减少 17.2%，同比降幅较上月回升 20.5 个百分点。1-3 月百强房企累计销售金额同比减少 20.9%，较上月收窄 2.9 个百分点，成交有所修复。

  从流动性来看，2020一季度房企境内外合计发债3772亿元（同比+4%），为2015年以来同期最高水平；净融资2225亿元（同比+18%），仅低于2016年同期水平。3月居民部门信贷迎来明显改善，单月新增9892亿元，同比增长11%。其中单月新增居民中长贷4738亿元，投放规模已略高于去年同期水平。1-3月新增居民中长贷1.26万亿，同比降幅收窄至-8.7%。融360数据显示，2020年3月，全国首套、二套房贷平均利率分别环比-5BP、-4BP，与同期5年期LPR变化基本一致。

  随着国内疫情缓和，复工复产推进，房地产行业数据有望继续回升。房地产真实需求受国外疫情影响较小，但经济下行、失业率上升等对有效需求将会产生一定打击。当前宏观流动性宽松，房贷利率跟随实际利率平稳回落，银行按揭投放存在一定路径依赖。4月3日央行再次定向降准，与此同时涉及公积金、土地市场等的支持政策仍在不断出台。预计随着生产生活逐步恢复正常，居民购房需求将回归正常释放节奏，预计房地产供求情况将逐步回暖。

  供应：开工负荷提升 库存持续增长

  2019年国内纯碱产能达到3300万吨，同比增长4%；产量2750万吨，同比增长5%。而受国内环保政策和贸易战的影响，需求方面增长乏力。截至2020年2月，玻璃行业实际产能同比基本持平，无力消化纯碱新增产能导致其供应严重过剩。即使完全按照协会要求限产，全年纯碱总产量限制在2609.55万吨左右，基本也只能与需求大致持平。

  2020年1-2月份国内纯碱产量430.9万吨，同比减少3.4% 。1月份国内纯碱厂家开工负荷在 81%，2月份国内纯碱厂家开工负荷骤降，整体开工负荷下降至 77%左右。3月份纯碱厂家开工负荷提升，预计3月份纯碱产量在230万吨左右。

  受国内公共卫生事件影响，1-2月份国内纯碱出口16.87万吨，同比减少17.99%，出口量出现明显减少，尤其是湖北地区厂家，出口影响更大。1-2月份国内纯碱累计进口5.98万吨，同比增加4356.21%，美国碱进口量4.9万吨，土耳其纯碱进口量1万吨左右。

  节前受备货利好提振，1月份纯碱厂家库存下降10万吨左右。春节期间，纯碱厂家库存出现惯性增长，叠加公共卫生事件，纯碱厂家库存创下近五年以来的新高。3月份纯碱厂家开工负荷恢复正常水平，但下游需求低迷，纯碱用量减少，纯碱厂家库存持续增长。

  从利润来看，年初以来，由于纯碱价格持续下跌，联碱生产仅有微利，氯碱生产利润持续在盈亏平衡线下方，3月之后利润水平有所回升。氨碱法目前仍有部分生产利润，企业复产意愿相对较强，而由于氯化铵价格持续走高也使联产法企业开工意愿强于氨碱法。

  综合来看，二季度计划检修的纯碱企业较少，叠加近期利润情况有所好转，预计企业开工会相对平稳。由于纯碱行业产能集中度不断提升，产能有效利用率较高，产量仍有继续攀升空间。预计二季度纯碱市场供应压力仍然较大。

  需求：终端启动缓慢 恢复仍需时日

  2020年1-2月国内纯碱表观消费量在419万吨，疫情期间轻碱下游大部分处于停工状态而重碱下游维持正常生产。重碱下游绝大部分对应浮法玻璃，而轻碱下游较为分散，无机盐、印染行业等均占一定比例。1-2月我国平板玻璃产量为1.49亿重量箱，同比增加2.3%。增量主要来自 2019 年底及今年初点火的福建瑞玻一线、马龙海生润一线、重庆渝琥二线。

  从生产端来看，玻璃的生产特征是 24 小时不间断地生产 6-10 年，强行减少投料将影响生产线是用寿命，因此生产较难调节，疫情并未造成产能利用率明显下降。从产量角度来看，截至2020年3月末，浮法玻璃生产线总共376条，开工235条，开工率62.25%，较去年同期增加一条生产线；总产能13.59亿重量箱，较去年增加0.2亿重量箱。

  从季节性规律来看，纯碱价格一般呈现上半年弱下半年强的特点。上半年玻璃厂家库存较高，而需求一般偏弱，导致原片库存普遍偏高。而下半年随着需求旺季到来，原片库存大幅下降，玻璃厂资金状况大幅缓解，倾向于扩大自身纯碱库存，纯碱需求扩张，价格走强。

  由于2019年玻璃价格较为强势，玻璃贸易商在年底大量囤货，而2020年初受到疫情影响，需求迟迟不能启动，玻璃厂原片库存创出今年新高。根据隆众资讯统计，截止 2020 年 4 月 2 日，全国重点平板玻璃生产企业库存 484 万吨，库存天数56 天，连续创历史新高。

  玻璃下游需求中来自地产建筑领域的占比在 70%左右。往年地产复工时间在元宵节之后，今年由于疫情影响，复工普遍推迟 1 个月左右时间。玻璃生产不间断进行而需求有所延后，供需出现错配，造成玻璃库存出现严重积压。在需求延后背景下，玻璃生产企业主动采取措施应对库存压力。2020 年初以来，行业内共有 4 条浮法玻璃产线放水冷修（河北迎新、江门信义、天津信义、江西宏宇）及武汉明达采取焖炉保窑，叠加行业协会倡议各生产线到 5 月 1 日限产 15%以上，我们预计 3 月开始产量同比出现负增长。。

  由于库存、资金等压力，当前玻璃厂商以出货为主，玻璃价格从目前到 4 月底期间仍然将以下跌趋势为主往年库存天数正常水平在 30 天上下，而如果按照 150%的产销比进行计算，那么当前库存水平需要到 5 月初恢复正常水平。而进入 5 月之后，随着库存逐渐消化、下游开始赶工、以及近期冷修、减产产线增多，届时供需格局将重回良性通道，玻璃价格将出现拐点。

  综合来看，虽然在地产需求恢复以及行业利润驱动下，玻璃产能仍存在进一步扩张的空间。但中期来看，玻璃厂受制于自身原片高库存，资金压力较大，消费增速仍未超过产出增速。后续库存下降仍然需要深加工销售出现好转，驱动贸易商首先降低自身玻璃库存才能实现。而从传导链条来看，纯碱企业仍处于负反馈机制的后端。只有玻璃行业库存去化才能拉动纯碱需求，但目前来看纯碱与玻璃产能方面仍然存在错配。在行业淡季、厂家累库的压力之下，目前国内纯碱厂家整体库存在140万吨左右以上（含部分厂家外库及港口库存），环比增加9.4%，同比增加405.52%。在库存没有得到有效削减之前，预计二季度纯碱价格很难企稳反弹。

  价差：盘面快速下跌 基差持续走强

  2020年初在弱需求、高供应、高库存的三重压力下, 现货走势持续悲观，而期货在远月供需预期改善之下，持续升水现货，基差低至-150元。春节期间公共卫生事件发酵，期货下跌修复升水；同时纯碱企业检修，供给快速下降，基差稳在-60元。随着下游复工复产，现货企业稳价消化库存为主，而宏观形势消极影响下期货盘面快速下跌，基差走强至100元附近。

  从纯碱-玻璃比价来看，上市之初玻璃处于高利润、低库存、深贴水状态，而纯碱则面临高开工、高库存、高升水的压力，纯碱压力远超玻璃，比价持续收窄至1.08。虽然后期向上修复，但受年初公共卫生事件影响，纯碱淡季库存压力严峻；而玻璃需求迟迟没有启动，导致部分玻璃厂家开始限产。且随着房地产企业复工，终端需求支撑走强，纯碱去库压力远大于玻璃，其比价创出1.05新低。

  展望：供需维持宽松 多玻璃空纯碱

  供应方面，4月份仍有部分进口碱进入国内市场，而目前有明确检修计划的厂家不多。福建耀隆化工计划4月10日起停车检修，实联化工4月底有检修计划，协会的限产倡议具体执行情况仍有待进一步观察。4月份国内纯碱厂家开工负荷可能仍维持在80%左右，且企业在仍有利润的情况下能否有效限产仍有待观望，预计纯碱去库进程仍然缓慢。

  需求方面，一季度国内疫情影响开工进程，建筑工地复工后企业将逐步加快施工后端的推进，这将带动后端建材产品尤其是建筑玻璃订单量的大幅提升。重碱需求预计比较稳定，可能略有增量；而轻碱需求国内订单不足，出口受海外疫情影响或明显受阻。虽然近期厂家库存增长速度已经明显放缓，但绝对库存量仍处于高位。在库存没有得到有效削减之前，终端用户对上游原材料压价力度不减，纯碱生产企业定价权弱势也将限制价格反弹的空间。

  综合来看，二季度纯碱仍将维持供需宽松，高生产、高库存、弱需求的格局难以改善。由于前期纯碱期货价格持续下跌且幅度较大，短期在限产通知发布后市场出现修复性反弹。但整体来看，后续纯碱行业去库压力仍大于玻璃，玻璃期货价格表现预计将强于纯碱，推荐择机进行多玻璃空纯碱的跨品种套利操作。

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