【天风研究】 孙彬彬/陈宝林

  摘要：

  疫情之前我国潜在增速在5.5%-6.0%，且处于下台阶的阶段。如果疫情导致全球经济进入衰退，那么中国经济最快也至少需要两个季度才能恢复到潜在增速（强力刺激的情况下），而且基本很难回到前期水平。同时，经济衰退本身还可能会挫伤潜在增速。这是我们在估计全年经济形态和位置时需要考虑的一个基本前提。

  疫情发展到现在的阶段，已不再是一次性冲击，全球经济可能陷入衰退。由于经济有其惯性，按下暂停键之后重启需要时间，经济短期内很难迅速恢复。

  刺激政策即使按照最乐观的估计，至少需要两个月到一个季度的时间才能见到传导效果，对应而言，利率低点大约就在6月末-7月初。如果情况不理想，可能还会推后。

  因此，二季度内长端利率继续下行方向仍然明确，时间比空间重要，再度重申久期策略可以继续参与。

  随着全球疫情可能出现拐点以及更加全面和大力度的刺激政策陆续落地，市场的关注点还是基本面。国内一季度数据即将陆续公布，该如何看待全年经济走势？3月22日人民银行副行长陈雨露表示“估计二季度各项经济指标会出现显著改善，中国的经济增长会比较快地回到潜在产出附近”。那么，当前中国经济潜在增速处于什么水平？经济能否快速回到潜在增速？

  如何看待衰退与潜在增速的关系？（1）疫情前经济潜在增速在5.5%至6%，且处于下台阶的阶段中国人民银行研究局于2019年发表的《中国潜在产出的综合测算及其政策含义》的论文中对我国潜在增速进行了测算，通过生产函数法、状态空间模型、宏观计量模型及DSGE模型四种方法对我国潜在产出进行了季度估算和预测，以四种结果的加权平均值为潜在增速的测算值。从结果来看，2020年中国的季度潜在增速在5.5%至6%之间。同时，若不推进供给侧结构性改革，在保持当前经济结构不变且人口外生条件下，未来10年内我国潜在产出增速仍将缓慢下降，逐步稳定在4.8%至5.1%的区间范围内。

  （2）经济衰退之后短期内很难回到潜在增速通过观察上图中国GDP实际增速与潜在增速，我们可以发现以下事实：危机之后即使有政策刺激，经济恢复至潜在增速至少也需要两个季度。例如金融危机时期GDP低点在2009年1季度，而直到2009年三季度以后才回到潜在增速附近（>10%），而1998年6月经济触底之后也是到1998年年底才回到潜在增速（约8.5%）。强刺激确实会使经济企稳，但经济增速难以回到前期水平。例如2008年金融危机之后，虽然出台了力度空前的刺激政策，但经济增速依然未能回到危机发生前的水平（2007Q2，次贷危机发生在2007年8月，中国经济已经开始降速）。1998年增发国债刺激经济，但经济反弹幅度也低于前期高点，当年经济也未能保八。

  （3）经济衰退可能导致潜在增速继续下台阶根据美联储的研究，经济衰退本身也会导致潜在增速下降，主要影响渠道是投资减少导致人均资本存量下降，同时劳动参与率下降也会形成拖累；在衰退之后的四年中累计降低潜在增速1.5个百分点，其中发达国家约2%，发展中国家约1.25%[1]。

  [1] https://www.federalreserve.gov/PubS/ifdp/2012/1066/IFDP1066.pdf

  如何看待此次疫情冲击？（1）疫情不是一次性简单冲击，全球经济可能陷入衰退如果疫情短时间内结束，那么大概率只是一次性冲击，比如2003年非典。但随着全球疫情大爆发，以及随着之而来的失业剧增、企业破产、外贸和供应链受阻、新兴市场资本流出和债务压力攀升等问题，疫情已不再是一次性简单冲击。近期国际机构普遍预计今年全球经济将陷入衰退。IMF表示，2020年全球经济负增长，程度可能超过2008年金融危机，经济将在2021年迎来恢复[1]；IIF将今年全球经济增速预测值从1%下调为-1.5%[2]；WTO预计由于新冠病毒肺炎疫情大流行，2020年世界商品贸易将暴跌13％至32％[3]。世界银行预计，2020年发展中国家、欧洲新兴市场和中亚的GDP将收缩2.8%至4.4%[4]。（2）经济能否出现报复性反弹？目前普遍的预测是中国一季度衰退，欧美则二季度继续负增长，问题在于经济能否出现短期触底反弹。市场都看到了本次疫情有其特殊性：致死率不高，不会导致劳动力大幅减少；全球大流行之下各国普遍采取隔离等防控措施，短期内对经济造成强烈冲击，不过严格防控之下疫情存在即将面临拐点的可能性。因而，本次疫情并没有特别好的先例进行参照。我们认为经济有其惯性，按下暂停键之后重启需要时间，经济短期内很难迅速恢复。在此我们介绍两篇理论研究供大家参考：一是供给冲击的乘数效应。NBER论文《Macroeconomic Implications ofCOVID-19: Can Negative Supply Shocks Cause Demand Shortages?》指出，疫情期间由于隔离措施导致的失业、企业破产等短期供给冲击带有乘数效应，即短期的供给冲击最终会带来更大幅度的需求下滑。例如，疫情期间旅游业暂停开放，该行业从业者收入和消费都会受到冲击；而对于其他消费者而言也很难有替代品可选，大部分旅游支出应该会被省下而不是转作他用；两者合计的需求减少可能会大于旅游业本身的供给收缩。此外，企业破产则可能通过居民消费渠道放大对总需求的冲击。二是疫情对全球经济的外溢效应。BIS近期发表的论文《The macroeconomic spillovereffects of the pandemic on the global economy》研究了疫情对全球经济的动态影响和外溢效应。这种外溢效应一方面来自各国不协调的隔离防控措施，另一方面来自传统的贸易和金融联系。假定隔离对中国经济的影响仅限于Q1，对欧美和其他发达经济体（OAE）的影响在Q1和Q2相同，对美国和其他新兴经济体（EME）的影响程度分别是Q1占25%、Q2占75%。论文通过贝叶斯向量自回归（BVAR）对各大经济体的经济走势进行了模拟。从模拟结果来看，即使乐观假设下疫情不出现反复（二季度冲击结束），疫情对经济的负面冲击可能也会持续，后续可能只是温和回升。论文还指出由于外溢效应很大，仅仅个别国家和地区的疫情得到控制并不能有效降低经济受冲击的程度，因而需要有效的国际协调。

  此外，疫情还会通过供应链中断、降低风险偏好、改变消费模式、失业增加（存在滞后）等渠道对经济造成进一步的拖累，增加经济恢复的难度。当然，经济能否快速反弹目前还是存在一定的分歧。例如美联储主席鲍威尔在4月9日讲话中表示“有理由相信当经济反弹时，反弹势头将是强健的；将使用借贷工具，直至美国走上经济复苏道路；失业率可能暂时升至非常高的水平；在美联储行动后，市场情况逐步改善。”[5][1] https://www.imf.org/en/News/Articles/2020/03/23/pr2098-imf-managing-director-statement-following-a-g20-ministerial-call-on-the-coronavirus-emergency[2] https://www.iif.com/Portals/0/Files/content/1_IIF032320_GMV.pdf[3] https://www.wto.org/english/news_e/pres20_e/pr855_e.htm[4] https://www.worldbank.org/en/news/press-release/2020/04/08/europe-and-central-asia-health-systems-safety-nets-and-support-to-businesses-all-critical-to-protecting-lives-and-livelihoods[5] https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20200409a.htm

  如何看待刺激政策？由于中外疫情发展的时间差，欧美以及全球经济的低点大概率在二季度，因而二季度国内经济将继续面临新一轮的冲击。不过，债券市场主要还是反映国内，关键的问题还在于，政策会不会像2009年那样使中国经济快速企稳？政策诉求是什么？我们在前期报告《保就业还是保增长？》指出，2020年的关键目标是稳就业和全面小康，也就意味着在当前的经济结构下仍然有必要保持一定的经济增长。3月27日政治局会议提出“适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债规模”。4月8日政治局常务会议再次明确：要坚持在常态化疫情防控中加快推进生产生活秩序全面恢复，抓紧解决复工复产面临的困难和问题，力争把疫情造成的损失降到最低限度，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。政策传导制约有哪些？政策有诉求，但是也要看到制约性因素，毕竟当前内外环境与次贷危机不同。首先就是全球的协同性问题。虽然G20各方都强调联合抗疫，但是协同情况并不理想，4月8日政治局常务会议强调：面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势，我们要坚持底线思维，做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备。其次是全球供应链问题。我们在本周周报中具体分析了全球供应链的影响，乐观估计5月才有恢复，那么经济刺激落地需要供应链作为保障。最后是微观资产负债表的问题。虽然政策有稳就业、稳增长诉求，但是政策也有惯性。我们过去几年在地方债务、房地产、金融等领域进行的防风险、去杠杆措施，以及大力推进的金融供给侧改革，明显形成了强大的政策惯性。“采取多种有效方式加大中小银行资本补充力度，增强抵御风险和信贷投放能力。”——2020年4月7日国务院金融稳定委员会第二十五次会议

  刺激政策需要有效的信用传导，但是前期政策惯性和经济持续下行带来了微观资产负债表的压力。刺激政策对宏观基本面产生实质支撑需要有效的信用传导，但目前企业仍面临资产负债调整压力，最直接的例子就是2018年以来企业债券融资大部分仍用于修复资产负债表，今年初以来发行的抗击疫情专项债也有高达80%用于借新还旧。因此，在疫情影响下企业（特别是中小企业）资产负债表调整压力无疑增加。

  总结

  疫情之前我国潜在增速在5.5%-6.0%，且处于下台阶的阶段。如果疫情导致全球经济进入衰退，那么中国经济最快也至少需要两个季度才能恢复到潜在增速（强力刺激的情况下），而且基本很难回到前期水平。同时，经济衰退本身还可能会挫伤潜在增速。这是我们在估计全年经济形态和位置时需要考虑的一个基本前提。

  疫情发展到现在的阶段，已不再是一次性冲击，全球经济可能陷入衰退。由于经济有其惯性，按下暂停键之后重启需要时间，经济短期内很难迅速恢复。具体而言，供给冲击有乘数效应，会带来更大的需求冲击；疫情对全球经济有很强的外溢效应，经济可能只是温和回升。此外，疫情还会通过供应链中断、降低风险偏好、改变消费模式、失业增加（存在滞后）等渠道对经济造成进一步的拖累，增加经济恢复的难度。

  疫情带来全球衰退压力，重点还是要看国内政策力度和效果。力度相信不用怀疑，但是刺激政策的传导还是需要关注，有三个方面会有制约：首先是全球协同；其次是全球供应链修复情况；最后是微观主体的资产负债表问题。

  所以，刺激政策即使按照最乐观的估计，至少需要两个月到一个季度的时间才能见到传导效果，对应而言，利率低点大约就在6月末-7月初。如果情况不理想，可能还会推后。

  因此，二季度内长端利率继续下行方向仍然明确，时间比空间重要，再度重申久期策略可以继续参与。

  风险提示经济超预期反弹，政策刺激力度大于预期，疫情短时间内显著好转。

本文首发于微信公众号：固收彬法。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

备注：本文转自和讯网，如有侵权请联系删除，以该文章内容为交易依据，风险自担