一、行情回顾

  第一季度，国内外油脂价格遭遇重创大幅下挫。期价已经跌至此轮上涨的起点位置。1月国际油脂市场呈现先扬后抑的走势。元旦后，马棕油因机构预测减产幅度超预期、印尼开启B40的测试，MPOB报告库存降幅超预期，市场信心大振，马棕油不断刷新高点。1月中旬，机构预估马棕油1月产量降幅缩窄、因印度全面限制马精炼油进口导致出口数据不及预期。马棕油开启下跌之路。相比之下，美豆油跌势早于马棕油，随着中东局势的紧张及美豆油国内库存高企，美豆油率先下跌。2月、3月马棕油跌势延续，并跌破前低。市场整体弱势凸显。中国疫情以及全球疫情蔓延，国际原油价格及股市下挫拖累，马棕油需求变得异常脆弱。受此影响，国内油脂跌幅明显。1月连豆油因国储预期抛售的消息而率先下挫。由于国内进口棕榈油利润倒挂幅度较大，连盘棕榈油调整幅度弱于外盘。相对而言，菜油因供给不足而相对偏强。春节后第一天，连棕油、连豆油跌停收盘。相对而言，菜油因部分地区收储，供给担忧而坚挺。受到新型冠状病毒肺炎疫情的影响，国内餐饮受到极大冲击，尽管小包装油略有增长，但整体油脂消费下降预期明显。国内三大油脂库存在油厂开工下降的情况下依然增加，市场成交异常低迷。2月中旬以后豆油、棕榈油跌破节后创下的低点，并再创新低。菜油受到拖累而补跌。3月国内油脂连棕榈油领跌油脂。一方面国内油脂库存继续增加，尤其是豆油库存增幅明显。尽管国内油脂需求有缓慢复苏，油厂开工下降导致豆油累库趋势放缓。但是国际油脂市场遭遇需求重创，市场恐慌情绪拖累油脂市场。

  二、基本面分析

  1.国际原油进入“二”时代 生柴消费或受阻

  图：原油价格与库存对比

  图：美豆油工业消费

  3月国际原油价格大幅下挫，跌入二零时代，一方面全球疫情扩散，需求下降预期明显，另一方面主产国正常让供给端压力增加。各个主产国纷纷亮出底牌，采油成本差距甚远，相当部分国家因油价下跌而进入经济赤字的局面。国际原油价格的大幅下挫，让生物柴油的消费瞬间暗淡无关。各国生产生物柴油均处于亏损的局面。USDA已经四次下调2019/2020年度美豆油生物柴油消费量，从最初的8700百万磅下调至3月预估的8000百万磅。

  此外，值得注意的是美豆油与美豆粕的比价已经处于2000年以来低价区，2018年4月最低达到过最低1.5632，当年比价下跌的原因在于阿根廷减产。截止到3月20日美豆油与美豆粕比价在1.66。从历史区间测算来看，比价低于1.7以后，价格会处于急跌，然后急速反弹的走势。

  尽管生柴消费出现的下降，但是美豆油消费量则出现大幅增加，尤其是出口消费则增加明显。截止到3月12日，美豆油本年度累计出口77万吨，去年同期为53万吨，目前出口创近五年同期最高记录。阿根廷农产品出口征税的上调以及马棕油价格的高企，让美豆油获得相当出口份额。目前美豆油市场整体依然受到国际原油以及马棕油价格的拖累，短期市场依然相对疲软，但是后期随着美豆供给压力的缓解，以及美豆油4月份进入季节性库存下降期，美豆油下跌空间或将减弱。二季度，美豆油或将止跌回升。

  图：美豆油出口消费

  图：美豆油与美豆粕比价

  2.马棕油产量与需求同降 不确定因素加剧

  对于全球疫情的不断加剧，马棕油市场遭遇重创，其棕榈油价格大幅下挫。需求端预期下滑成为拖累国际棕榈油价格的关键所在。对于全球棕榈油而言，食用消费的主消费国中东、欧洲均是此次疫情的重灾区。餐饮消费的下降势必会对棕榈油进口产生较大的冲击。而作为生物柴油的消费国的马来西亚、印尼，由于国际原油价格的大幅下挫，该国生产生物柴油出现明显的亏损，企业如果要执行政府计划大多只能依靠补贴，尤其是印尼能否B30如期完成，尚存在变数，该国总统要实现B40的计划更多是一个愿景罢了。

  图：棕榈油供需国家疫情

  图：马棕榈油产量与降雨量

  目前主产国中马来西亚的确认人数相对较多，该国也是采取了一些政策。对于棕榈油生产的限制与否政策也是屡屡变化。目前来看，尚不能完全确定马来西亚棕榈油会一直生产，但是外贸运输或将延误可能会遭遇跟巴西相同的事情。按照降雨量来预测，马来西亚第二轮减产的时间是2020年3月和2020年5、6月份。这表明第二季度马棕油市场进入减产周期。

  一般而言，马棕油3月是季节性增产周期的最后一个月。但是对于2020年3月，马棕油或将出现减产，从西马南方棕油协会（SPPOMA）发布的数据显示，3月1日-15日马来西亚棕榈油产量比2月同期降1.03%。对比，这几个月马来西亚三大机构预测情况来看，相同率较高，因此3月马棕油或将面临减产的可能。对于二季度整体而言，马棕油处于产量下滑，供给下降的局面下。

  图：马棕油供求走势

  图：马棕榈油产量与降雨量

  从出口来看，自疫情3月份在全球蔓延以来，马棕油出口大幅锐减，船运调查机构SGS最新公布的数据显示，马来西亚3月1-15日棕榈油出口量为511，460吨，较2月1-15日出口的529，191吨下降3.4%。从出口国的采购来看，除了印度进口同比上月同期略有增加外，其他国家进口均有大幅度的下降。整体市场需求的疲软也许刚刚开始。因为中东、欧洲很多国家目前还没有出现拐点，后期也许确诊人数仍有进一步增加的可能。由于马来新政府与印度的关系略有缓和，印度的采购要好于前期，以及5月份开启的开斋节，有些季节性采购。但整体二季度马棕油的出口需求仍有下滑的态势。目前马来出口能否逆风增加，关键要看中国，不过目前进口倒挂较大，因此后期只有马棕油进一步降价才有望吸引中国的买盘。

  图：马棕油出口国对比

  图：中国进口棕榈油利润

  总的来看，全球棕榈油市场在此次疫情中最受伤，其食用消费的主要国家均是疫情的重灾区，出口下滑短期难以用开斋节等需求弥补，只能依靠中国的采购来提振，但当前价格似乎并不吸引中国买盘。可见全球棕榈油出口或悲观，但产量或给予市场些许支撑，二季度马棕油或将面临减产的风险。此外马来西亚疫情也相对较为严重，其该国政策是否波及棕榈油生产，尚不能确定。可见二季度，马棕油市场处于诸多不确定因素中，疫情带来的需求疲软或许抵消产量的下降。市场或将低位震荡，等待供需结构的出现矛盾。

  3.外弱内强 国内油脂需求有望缓慢恢复

  2020年第一季度对于国内油脂市场是惨烈的，由于国内疫情的因素，导致国内餐饮消费大幅下降，尽管居家生活，小包装油有所增加，但是不能抵消餐饮中包装油脂的消费量，因此国内油脂整体库存在第一季度是呈现增长态势。截止到3月13日全国油脂库存为260万吨，而春节前，国内油脂库存仅为201万吨。可见疫情对于油脂的影响之大。对于即将到来的第二季度，随着国内疫情的逐步好转，各地复工陆续展开，食堂、堂食也陆续开放，而部分地区学校也将在3月底4月初恢复，这样可以预期，国内油脂消费最差的时期已经度过，市场正在慢慢修复中。只要疫情全面结束，那么油脂或将迎来报复性反弹。否则油脂市场或将呈现稳步恢复的态势。

  图：国内油脂库存走势

  图：国内植物油消费量

  截止到3月12日，国内豆油库存为139万吨，为五年同期最高水平。进入3月，国内豆油成交开始放量，贸易商提货开始逐步增加。按照天下粮仓预估的豆油供需平衡表来计算，国内豆油库存在3月份增幅最大，此后尽管库存仍有小幅增加，但是增幅已经放缓。一旦进口大豆不及预期，4月份豆油有降库存的可能。尤其是，目前豆油在三大油脂中存在一定的价格优势。一旦后期餐饮消费打开，豆油需求或将增幅最大。

  图：国内豆油成交量

  图：国内豆油供需平衡

  截止到3月12日，国内棕榈油库存在84万吨。2019年同期75万吨。尽管国内棕榈油库存较高点有所下降，但仍是历史同期相对偏高的水平。3月18日，马来西亚4月船期24度棕榈油CNF报价605美元/吨，折合到港完税成本5160元/吨（增值税率9%，下同），比2005合约高490元/吨左右；印尼4月船期棕榈油CNF报价590美元/吨，折合到港完税成本5030元/吨，比2005合约高360元/吨左右。3月份以来棕榈油进口利润恶化，国内贸易商没有新增买船。根据Cofeed最新了解，3月进口量预计32万吨（其中24度20万吨，工棕12万吨），4月进口量预计32万吨（其中24度20万吨，工棕12万吨）。5月进口量预计32万吨（其中24度20万吨，工棕12万吨），较上周预估值持平。一般而言，棕榈油二季度消费会明显好于一季度，二季度单月消费在25万吨的月均水平，因此国内棕榈油在二季度或处于去库存局面。不过由于内盘棕榈油走势大多趋同于马棕油，由于马棕榈油存在诸多不利因素，因此国内棕榈油或将受到成本的打压。

  图：国内棕榈油进口量预估（单位：吨）

  图：国内棕榈油库存

  目前对于油脂市场而言，供需最为紧张的依旧是菜油市场。目前菜油库存为37万吨左右。该库存水平处于历史相对偏低位置。当前中加关系仍未破冰，因此菜籽进口数量仍低于往年同期。全球菜籽大多处于减产中，全球菜籽供给降至低位，因此菜油则成为油脂中供需相对紧张的品种之一。不过由于其与其他油脂的价差关系过大，因此会有受到其他油脂下跌的拖累而补跌修补价差关系。但整体而言，菜油在三大油脂中相对偏强。

  图：菜油库存

  图：国内菜油与豆油价差关系

  从国内油粕比的走势来看，其走势与美国油粕比颇为类似，目前2009合约油粕比跌至1.91的附近，2019年低点在1.82。油粕比跌破1.95以后，均处于低价区。现阶段，国内豆粕、豆油均面临短期供给不足的局面，不同的是，豆粕库存相对偏低，而豆油的库存相对偏高。需求方面，豆粕表现需求呈现增加态势，但是豆油需求预期好转，等待国内疫情全面解除，方能有所修复。对于第二季度，国内油粕比有望先抑后扬。现阶段已经处于低位的油粕比仍有继续创新低的可能。如果跌破1.85，可以少量参与买油卖粕套利。否则暂时观望，等待油脂需求的好转再择机入场。

  图：豆类油粕比走势

  图：油脂间差价

  豆棕价差，对于第二季度，国内豆油、棕榈油则面临完全不同的基本面情况。市场走势可能也略显差异。豆棕价差有望继续扩大。从国际方面来看，美豆市场面临春播、出口双重提振。而马来西亚则需求相对疲软的局面。从国内来看，随着国内疫情的逐步缓和，国内油脂消费开始缓慢修复，在油脂消费修复中，获利最大的是豆油，豆油的需求增幅要远超过棕榈油。可见在二季度，无论内外因素，豆油走势或强于棕榈油。可以少量参与豆棕做扩的套利交易。

  三、结论及操作建议

  国际方面，阿根廷农产品出口征税的上调以及马棕油价格的高企，让美豆油获得相当出口份额。目前美豆油市场整体依然受到国际原油以及马棕油价格的拖累，短期市场依然相对疲软，但是后期随着美豆供给压力的缓解，以及美豆油4月份进入季节性库存下降期，美豆油下跌空间或将减弱。二季度，美豆油或将止跌回升。全球棕榈油市场在此次疫情中最受伤，其食用消费的主要国家均是疫情的重灾区，出口下滑短期难以用开斋节等需求弥补，只能依靠中国的采购来提振，但当前价格似乎并不吸引中国买盘。可见全球棕榈油出口或悲观。二季度马棕油或将面临减产的风险。马来西亚疫情也较为严重，其该国政策是否波及棕榈油生产，尚不能确定。二季度，马棕油市场处于诸多不确定因素中，疫情带来的需求疲软或许抵消产量的下降。市场或将低位震荡，等待供需结构的出现矛盾。国内方面，随着国内疫情的逐步好转，各地复工陆续展开，食堂、堂食也陆续开放，而部分地区学校也将在3月底4月初恢复，国内油脂消费最差的时期已经度过，市场正在慢慢修复中。只有疫情全面结束，那么油脂或将迎来报复性反弹。否则油脂市场或将呈现稳步恢复的态势。豆油方面，一旦进口大豆不及预期，4月份豆油有降库存的可能。从国内来看，在油脂消费修复中，获利最大的是豆油，豆油的需求增幅要远超过棕榈油。国内棕榈油市场或将受到马棕油的拖累。相对而言，供需最为紧张的依旧是菜油市场。菜油价格或将保持坚挺格局。在二季度，无论内外因素，豆油走势或强于棕榈油。可以少量参与豆棕做扩的套利交易。

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