2019年先是粕强油弱，而后因棕榈(6194, 130.00, 2.14%)油预期减产及B30生柴政策利多共振，驱动油强粕弱。站在2020年视角来看，我们倾向于油脂将逐步从预期交易现实，且大概率将继续创新高，整体多头配置，特别是棕榈油依旧是油脂中的发动机。而蛋白角度，我们倾向于上半年将继续寻底，南美供给冲击与中国需求悲观阶段性共振。

  油脂市场：我们认为19/20年度全球油脂将大概率呈现供给收缩，而需求增长，基本面将处于偏紧的质变状态，后期的交易将从预期转为现实。且大概率将继续创新高，整体多头配置，特别是棕榈油依旧是油脂中的发动机。

  蛋白市场：我们倾向于上半年油料蛋白将继续寻底，南美供给冲击与中国需求悲观共振。从交易的维度来看，除非后期南美炒天气市或者其他外生变量驱动参与短多外，蛋白市场仍需寻找中期估值底。

  投资策略：P多头配置。

  一、2019年行情回顾：粕先扬后抑，油先抑后扬

  从交易本质来说，价格方向映射的是基本面预期的边际变化，而价格力度映射的是量变或质变。回顾2019年，基本面维度来看，需求端，油料蛋白市场在2019年经历了中国非洲猪瘟拖累全球蛋白需求。而供给端，美豆大减产，19/20年度美豆库存消费比自首份预期的23%下降至最新预期的12%，不过依旧处于宽松格局。价格维度来看，CBOT大豆(3815, -4.00, -0.10%)经历了四波行情：第一波，2019年上半年交易的是南美丰产，而需求端因贸易摩擦升级预期弱，美豆供需双杀先下行一波；第二波，5月中旬开始上涨，因美豆播种偏慢，市场交易了一波供给扰动行情；第三波，6月中旬的下行，美豆去部分天气升水；第四波，9月初开始的上涨行情，是交易了贸易谈判预期顺利及美豆旧作库存下调。纵观2019年每一波上涨或下跌行情，均是映射出基本面预期的边际变化，要么是供应端，要么是需求端，但大维度来看，美豆依旧是宽松，只是量变，价格力度上全年来看是区间震荡。

  图1：2019年美豆区间震荡

  资料来源：文华财经，招商期货研究所

  （一）阿根廷大增产，叠加贸易摩擦升级预期驱动美豆向下

  按照最新的USDA数据显示，2019年巴西大豆产量为1.17亿吨，较去年同期减产500万吨；而阿根廷大豆产量为5530万吨，较去年同期大增产1750万吨，加上其他南美产区，19年南美大豆增产约1400万吨。

  图2：2019年巴西大豆产量略减（千吨）

  资料来源：USDA，招商期货研究所

  图3：2019年阿根廷大豆大增产（千吨）

  资料来源：USDA，招商期货研究所

  （二）美豆大减产，CBOT大豆重心上移

  当阿根廷大增产及贸易摩擦利空预期消化后，5月开始美豆产区遇到多年不遇的洪水，令美豆播种面积和单产均预期下降，驱动美豆上涨。而USDA在后期的月度报告中不断地调低美豆播种面积和单产预期，19年美豆大幅减产2700万吨，供给端大减产兑现。而需求维度，今年也遇到了全球需求大减少，特别中国非洲猪瘟导致中国对全球的进口需求大幅下降，大减产VS弱需求逻辑。截止到最新USDA预期，19/20年度美豆库存消费比为12%，而去年是23%，量级上发生了明显改善，不过从质的角度来看，参考历年来看，美豆供需仍处于宽松格局，限制美豆上涨空间。

  图4：2019年美豆大减产（千吨）

  资料来源：USDA，招商期货研究所

  图5：19/20年度美豆明显去库存（千吨，%）

  资料来源：USDA，招商期货研究所

  表1：19/20年度美豆平衡表月度调整（百万英亩，百万蒲氏耳，蒲氏耳/英亩）

  资料来源：USDA，招商期货研究所

  （三）国内豆粕(2737, 3.00, 0.11%)驱动力在成本端预期，需求是减分项

  2019年，国内市场更多的焦点是在关注弱需求，需求是个减分项。但从价格角度来看，国内供需依旧不决定单边定价。另外今年市场对油脂预期好，对豆粕成本端是个利空，及需求预期差压制国内豆粕市场，即使是在国内非常紧张的格局下，国内豆粕依旧没有好的价格表现。

  图6：2019年国内豆粕先扬后抑

  资料来源：文华财经，招商期货研究所

  （四）棕榈王者归来，供需两端均预期利多

  2019年棕榈油从年初的拖油瓶，到年末的领军者。从基本面维度来看，上半年棕榈油是大供应对大需求，历史高库存下走季节性下行行情，且市场对棕榈预期很差。但下半年开始棕榈本该季节性累库时，未发生累库，且9，10月份MPOB报告一步步兑现产量不及预期，而需求端印尼B30政策预期双重利多共振。从价格维度来看，棕榈油开始启动上涨是交易边际变化，需求比预期要好，库存低于预期。而后启动的领军上涨，是供需两端均存在利多预期，是质变的预期，所以行情演绎的是剧烈上行。

  图7：2019棕榈油先抑后扬

  资料来源：文化财经，招商期货研究所