英大证券首席经济学家 李大霄

　　英大证券研究员 郑罡

　　● A股五大底部估值比较。

　　● 在沪指2440点底部附近，大小非增持回购大增。

　　● 维护市场稳定发展的政策力度大增。

　　● 资本市场持续推进规范化、市场化和国际化发展。

　　● 蓝筹股获得增量资金增持，估值重心持续走高。

　　● 港股调整到位，A股上行趋势未改。

　　上证指数历史上共有五个重要底部，分别是1994年的325点、2005年的998点、2008年的1664点、2013年的1849点以及2019年的2440点。近10年来，沪指由1664点底部提升至2440点底部的指数抬升幅度为46.63%，而沪指2440点A股的总市值为47.12万亿元，较10年前增长了近2.57倍，A股总市值占GDP的比例也由48.80%上升至52.34%。显然，近10年内，A股规模增长较快，其行情变化对国民经济的影响在逐步增大。笔者认为，目前选择在市场低位逆势入场的投资者或许看到了多重利好因素，A股已处于新一轮牛市的初期阶段。

　　2019年的沪指2440点与以往A股的底部还有一些不同，A股投资者面临着经济增长周期性放缓、经济结构调整等多重不确定因素影响。因此，在沪指2440点之后，A股行情并没有呈现出以往全面上涨的态势，而是低估值绩优蓝筹股延续强势上行，高估值绩差品种纷纷再创新低。投资者开始优选绩优且回报较好的品种，并迅速抛弃绩差且无回报的品种。

　　显然，股票内部的结构性调整有利于资源配置效率的提升，绩优且高回报品种正在带动A股走出低谷。笔者认为，未来10年的A股发展不仅会在规模上有较好增长，而且会在资源配置效率上有显著改善，绩优且回报高的品种会被给予更高的估值水平，绩差且没有回报的品种或逐渐被市场淘汰。对于A股已处于新一轮牛市的初期阶段的支撑因素，笔者认为主要有以下六方面：

　　一是A股五大底部估值比较。从市盈率指标的对比来看，325点、998点、1664点、1849点和2440点的PE分别为11.45倍、14.37倍、13.11倍、10.86倍和12.25倍；从市净率指标的对比来看，998点、1664点、1849点和2440点的PB分别为1.54倍、1.91倍、0.77倍和1.23倍。显然，沪指2440点的估值水平与A股历史其他底部的差异并不大。

　　二是在沪指2440点底部附近，大小非增持回购大增。在A股总市值大幅增长的背景下，A股也由此前的限售股不流通状态进入到全流通状态，因此A股的股价水平不再只是二级市场的供求结果，大小非股东手中的大量筹码也逐步进入A股市场。显然，在产业资本看来，过高的股价必然面临大小非减持的压力，而被产业资本低估的品种则受益于大小非增持及上市公司股票回购。今年1月，全部A股大小非净增持及股票回购规模为143.72亿元，是2016年以来最高的单月增持回购规模。因此，从产业资本来看，沪指2440点是A股被低估的区域，进而形成重要底部的概率大增。

　　三是维护市场稳定发展的政策力度大增。A股市场的投资者决不能忽视政策的力量，并且此前的底部多伴有利多政策的支持。在沪指2440点附近，监管层出台纾困措施缓解股权质押风险，同时吸引长线资金入市，开拓国际资金入市渠道。

　　在沪指2440点之后，维护股市稳定发展的政策力度也未减弱。面对外部因素的不确定影响，监管部门利用一系列“工具箱”措施对冲外部不利因素影响，A股博弈的格局更偏向做多市场一方。

　　四是资本市场持续推进规范化、市场化和国际化发展。2019年，证监会加大对上市公司违法违规行为的查处力度。截至今年8月7日，证监会对上市公司违法违规行为共开出87张行政处罚决定书，涉及内幕交易、信息披露违规、传播虚假信息、操纵市场、违法买卖股票、未按规定申报证券投资等。随着对上市公司质量要求的提高，国内资本市场的整体估值水平有望从底部回升。

　　同时，随着中国经济在全球经济领域的地位逐步提升，国内资本市场服务实体经济的能力也要逐步增强，A股市场化和国际化的内在要求越发强烈。今年以来，尽管面临外部不确定因素增加的影响，但是A股市场化改革却并未因此停滞。A股市场设立科创板，完善多层次资本市场架构，并启动试点注册制。市场化改革有利于提升A股服务实体经济的能力，提升社会资源配置的效率，好股票的高回报将受到重视，而无回报的差股票将被淘汰。

　　在A股国际化发展方面，除了沪伦通启动之外，证监会出台多项对外开放措施，包括推动修订QFII/RQFII制度规则；允许合资证券和基金管理公司的境外股东实现“一参一控”；合理设置综合类证券公司控股股东的净资产要求；放宽外资银行在华从事证券投资基金托管业务的准入限制；全面推开H股“全流通”改革；加大期货市场开放力度；放开外资私募证券投资基金管理人管理的私募产品参与“港股通”交易的限制；研究扩大交易所债券市场对外开放；研究制定交易所熊猫债管理办法。此外，MSCI、富时罗素和标普道琼斯国际指数公司也正在按预定计划增加旗下国际资本投资A股的权重。国际化发展将引入成熟资本市场的理性投资理念，改变A股投资者结构，进而促进A股资本定价与国际水平接轨，A股蓝筹品种长期低估的局面或改变，市场估值重心有望上移。

　　笔者认为，国内资本市场规范化、市场化、国际化发展有利于提升上市公司质量，改善股市运行效率，培养理性价值投资理念，有利于A股长期健康稳定发展。

　　五是蓝筹股获得增量资金增持，估值重心持续走高。在沪指2440点附近，沪深300板块和上证50板块的市盈率分别为10.33倍和8.33倍；在沪指2733点附近，沪深300板块和上证50板块的市盈率分别为11.15倍和9.31倍。显然，在本轮市场上涨过程中，蓝筹股估值重心有所抬升。2019年以来，北向资金入市规模超过千亿元，QFII和北向资金持股市值超万亿元，接近国内公募基金的规模，而其中低估值蓝筹股持股市值占比较高。此外，沪深300指数和上证50指数在近期的市场波动中，均表现出一定的抗跌能力，且在市场上涨过程中承担做多主力的角色，后市蓝筹股估值重心有望进一步走高。

　　六是港股调整到位，A股上行趋势未改。笔者认为，从估值底政策底到市场底皆已经成立，从2440点开始的牛市基础是扎实的。从2440点涨到3288点，上涨61个交易日，上涨了848点；而从3288调整到2733点，调整了81个交易日，下跌555点，调整幅度为65%，时间和空间都已经足够。而港股恒生指数已经回到24899点，这是年初1月3日附近的低点位置，港股已经形成“黄金大底”。恒生指数整体破净，恒生中国企业指数的市净率只有0.91倍，两地市场底部同时得到印证，后市上涨行情将从A股2733点和港股24899点启程。笔者认为，利空因素已经充分反映在市场底部之中，A股已处于新一轮牛市初期阶段。

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