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摘要：2019年经济尚未出现好转的前提下，预期铅需求增速同比持平或负增长，受环保和再生铅原料供应、成本等因素影响，预计供应很难有效释放，铅价下行空间有限。在全年铅小幅过剩格局下，铅价维持弱势宽幅震荡的可能性较大。在低库存背景下，投资者需要关注需求旺季的波段性价格投资机会。如果环保造成的电池回收体系瓶颈能够进一步解决，再生铅利润改善，再生铅产量增加将对铅价将形成打压，价格或将大幅下行。

一、行情回顾

2018年全球经济增速放缓，美联储加息频繁，中美贸易摩擦加剧，欧洲国际关系动荡，宏观情绪悲观避险情绪增加，有色品种价格承压重心下移。在环保减产支撑以及再生铅成本的支撑下，沪铅价格相对坚挺，呈现宽幅振荡走势；伦铅价格受宏观利空影响下不断走弱，进口盈利窗口持续打开。截止12月中旬，以收盘价计算，沪铅指数年内跌幅达到5%；伦铅年内跌幅23%，沪强伦弱明显。

铅价年内走势一波三折。第一阶段，年初至4月份，铅价大幅下跌。每年受节假日影响，2月份消费较强。而今年受环保因素影响，消费旺季不旺，铅蓄电池开工率大幅下降，最低开工率降至50%。沪铅指数从接近20000元跌/吨至3月中旬的18000元/吨，跌幅达到10%。

第二阶段， 4月份到6月底，铅价大幅上涨。4月份，传统消费旺季提前表现，加上安徽环保整治的双重条件下，沪铅短期走出单边行情从18000元/吨涨至20000多元/吨，涨幅达10%以上。年内的最高点即出现在6月份。

第三阶段，7月份到8月底，铅价又再次大幅下跌，且跌幅远超过第一阶段。此次下跌从最高20740元/吨跌至17338元/吨，跌幅超过16%。由于前期消费旺季提前导致原本传统消费旺季的7月份却旺季不旺，且环保督查工作阶段性进入尾声，冶炼厂检修陆续结束。供给端增加而需求端减弱。与此同时，美国又掀起全球贸易冲突。最终在宏观面和供需面的双重利空下，铅价最终大幅下行。

第四阶段，8月20日开始，随着一轮环保的结束以及年终冲击产量的利多推动下，整体开工率突破70%，铅价低位反弹上行。但后期再生铅利润维持低位，冶炼企业生产积极性下降，产量难以释放，而下游需求低迷。供需两弱背景下，铅价上下两难，维持窄幅振荡走势。

二、影响因素分析                 

1、全球铅供应预期小幅过剩

国际铅锌研究小组预计2018年和2019年世界精炼铅金属产量分别增加0.4％和2.2％至1159万吨和1184万吨。2018年产量将小幅增长，主要是由于澳大利亚，印度，哈萨克斯坦和美国的增长，其增长将抵消加拿大、德国以及中国产量的减少，中国产量将下降1.4％，因为其部分再生铅冶炼厂因为环保的原因已永久关闭。2019年年精铅的产量将受益于欧洲和美国的产量增加，其产量预计分别增长3.9％和2.4％，预计澳大利亚，中国，印度和韩国的精炼铅供应量也将增加。

全球对精铅的需求今年将增长0.2%至1171万吨，2019年将增长0.7%至1179万吨。其中，2018年欧洲消费量将增加1.4％，2019年增长1.8％；2018年美国消费量将减少0.6％，2019年增长2.5％；2018年中国消费量将下降0.6%，2019年将进一步下降1.3%，由于在中国锂离子电池普及率提高以致铅酸蓄电池在摩托车和电动自行车行业减少，同时汽车行业增长放缓，电动三轮车生产的增加预计不足以抵消这种下降趋势。

ILZSG报告的初步数据表明，2018年1-9月世界精炼铅金属供不应求，缺口11万吨。同期库存总量减少了4.9万吨。2019年，预计精铅供大于求5万吨。

2、铅精矿产量释放有限

 2018年1-9月全球铅矿产量下降0.9％至338万吨，主要是由于澳大利亚，哈萨克斯坦，秘鲁，南非和美国的产量下降抵消了欧洲，印度和摩洛哥的增长。预计2018年世界铅矿供应量将下降0.4％至458万吨，2019年增加4.1％至477万吨。欧洲2018年供应增加2.8％，2019年进一步增长3.7％。2018年，预计澳大利亚，中国，哈萨克斯坦和美国铅精矿产量下降将平衡古巴和印度的增长。一些新的采矿项目即将投产，包括加拿大的Coeur Mining的Silvertip矿和南非的Vedanta的Gams berg矿，这些项目计划在第三和第四季度投入使用，因此对2019产量的影响将更大。预计2019年全球铅精矿供应量增长将主要受阿根廷，澳大利亚，加拿大，中国，印度，哈萨克斯坦和南非产量增加的推动。但目前资本更倾向于利润更高的铜锌矿，导致伴生铅矿的产出比例减少，预期后期铅精矿的开采意愿并不理想。预计精矿的供需格局将由2018年的小幅短缺0.4万吨转为2019年小幅过剩2.5万吨。 

国内方面，据国家统计局统计，中国2018年1-10月份铅精矿产量107万吨，累计同比大幅度减少39%，随着冬季来临，西北高海拔地区陆续开始季节性停产，因此预计全年产量约129万吨。铅精矿进口方面，据海关数据统计，2018年1-10月份累计进口量99万吨，同比减少10%。2018年1-10月份中国铅精矿进口量为98.6万吨，同比减少7.8%。

总的来说，在环保以及矿品位下滑的双重限制下，2019年铅精矿增量有限。

3、进口加工费依旧低位，但国内加工费上涨

进口铅精矿方面，加工费持续稳定在20美元附近，而同样的时间内进口锌精矿的加工费却大幅上涨，进口锌精矿加工费从年初的18美元上涨至12月底的155美元。这表明铅锌作为伴生矿，矿山产量释放已经出现分化，未来矿山开采更倾向于附加值高的铜矿锌矿，铅精矿的供应增速有限。

国内铅精矿加工费从17年底开始低位反弹。截止12月中旬，铅精矿（Pb50%）的加工费河南、内蒙、广西、云南和湖南分别运行于1800-2000、1900-2100、1600-1700、1600-1800、1600-1800元/吨。加工费平均来看，从年初的1400元到年末的1800元。我们知道加工费的上涨或下跌代表精矿原料端详对于冶炼端的紧缺或过剩。今年铅精矿加工费整体处于反弹上涨通道，但精矿今年的供应量仍在下降。两者的矛盾之处究其根源在于：一方面，今年以来，原生铅冶炼厂逐渐提高铅膏的掺入率，以减少精矿需求，目前铅冶炼企业产量释放对于国产铅精矿的供应依赖度在下滑。另一方面，原生铅冶炼企业总体开工率较低且开工率较为稳定。所以后期铅价走势很难通过矿的供需平衡来分析，而由于冶炼企业降低了对精矿的依赖性，加大了再生铅的产出比例，后期市场分析的关键点在于再生铅原料端及冶炼端的波动。

4、再生铅供应成为关键

近年来，海外铅冶炼企业产业链成熟，已经形成“回收-冶炼-再生产”为一体的闭环式循环产业链，再生铅比重达到80-90%，再生铅原料需求大且稳定。而国内供应方面，再生铅产量逐年增长，再生铅生产周期短，且再生铅利润受铅价波动，废电池原料波动等原因造成再生铅供应并不稳定。据统计，2018年1-10月份精铅产量419万吨，同比减少0.5%，其中原生铅产量226万吨，同比减少6%，再生铅产量193万吨，同比增加11%，再生铅占比精铅产量45%左右。

国内供应端变动主要在再生铅，近两年再生铅新上项目较多，2017年建成投产的近80万吨/年拆解能力，包括中庆环保（30万吨/年）、安阳岷山(15万吨/年)、江西金洋(10万吨/年)、江西震宇（10万吨/年）等。2018年已建成投产的75万吨/年拆解能力，具体江西九江汇金（15万吨/年）、安徽华铂二期（60万吨/年）。后期还有近百万吨项目等待建成投产，理论上原料充足情况下，新项目达产冲击供应，将加大国内过剩压力。

但这的关注的是，国内再生铅原料废旧铅酸蓄电池列入危废范畴，且中国回收体系不完善，大幅降低了再生铅原料的利用率和稳定性，近两年再生铅新项目的投产对再生铅原料废电瓶需求上升，造成再生铅原料供应增速无法与需求增速相匹配，中国再生铅原料缺口放大。据统计2018年四季度-2019年新增废旧电池拆卸能力264万吨，而实际再生精铅供应情况将会受到环保、利润以及废旧电池回收的制约，这将会是2019年精铅供应的最大不确定因素。

今年在连续的环保督查的压力下，废电瓶回收到厂价格居高不下维持在10000元/吨左右，而沪铅价格在宏观环境及下游消费低迷的拖累下走弱，再生铅企业利润大幅下降，从接近3000元/吨压缩几百元。今年8月中旬，国内铅价跌破17500元时，再生铅企业亏损300多元。当前，再生铅原料偏紧及环保生产限制下，冶炼企业整体开工率不足60%，且再生铅企业在利润出现亏损时会快速减产以应对，再生铅产量难以释放。预期在长期低利润以及废电瓶供应紧张的情况下，再生精铅产量投放速度受到抑制，虽然新上再生铅项目配套环保设施齐全，但废旧电瓶在回收、流转、拆解方面仍面临诸多的环保限制。后期废电瓶的的供应及价格将会是明年的主要关注点，废旧电瓶的供应依旧依赖于政策以及回收渠道的建立。

5、国内外库存继续低位 

库存方面，伦铅维持下降跌势。年初伦铅库存为14.22万吨，截止12月20日，伦铅库存已经跌至10.86万吨。国内方面，上期所铅库存跌幅更大，明显低于去年同期。截至12 月7日，上期所铅库存为0.96万吨。但12月14日当周库存又开始反弹至1.68万吨。今年库存持续处于低位，主要因为环保政策持续严格，令原生铅和再生铅供应受限。目前库存已经处于历史低点，再次下跌的空间不大，而国内外铅价持续维持沪强伦弱格局，铅进口盈利窗口持续打开，后期如果下游消费相对较好的话，不排除境外库存流入国内，届时对价格或将造成打压。

6、终端消费增速下降

（1）蓄电池市场不景气

2017年亚洲地区占比在铅精矿产量、精炼铅产量、精炼铅消费军占比50%以上, 从2005-2017年，亚洲贡献了世界精炼铅消费的全部增量，除了亚洲之外其余国家的消费增量几乎陷入停滞. 63%的铅酸蓄电池消费集中在亚洲地区。各个国家铅酸蓄电池耗铅量占总铅锭消耗量的比例如下：欧洲84%，日本97%，美国87%，中国86%，南韩71%。

国内目前铅价上涨和电池消费税的征收，压缩了蓄企的利润，目前，在国内生产成本明显偏高，产业发展已逐步向低成本的东南亚国家，如越南、泰国、印度菲律宾转移，浙江已有10多家企业到这些国家进行考察调研，并且考虑投资设厂。目前通过工信部《铅蓄电池行业规范条件》的企业只有132家骨干企业，全国铅蓄电池企业的数量由2012年的1749价减少至300家左右。

国家统计局数据显示，1-9月中国铅酸蓄电池产量为11823万千伏安时，较之去年同期下降0.76%，预计今年消费总体维持负增长。

海关数据显示，2018年10月份铅蓄电池进口量为93万只，同比上涨17.6%，1-10月累计进口铅蓄电池919万个，同比增长6.0%。2018年10月我国铅蓄电池出口量为1580万个，同比上涨18.9%，1-10月累计铅蓄电池出口量累计约为15894万个，同比下跌3.4%。统计数据显示我国仍然是铅酸蓄电池的净出口国，10月份净出口量为1487万个，1-10月份累计净出口量为14975万个。2018年铅酸蓄电池来自于东南亚等低成本国家的竞争加剧，美国发布的针对中国2000亿美元商品加征10%关税的计划建议清单中，包含了启动型铅酸蓄电池、其他类型的铅酸蓄电池以及铅酸蓄电池零件，但目前还没有实施。

从铅蓄电池企业开工率来看，今年旺季提前开始，3-5月份开工率小幅攀升。二三季度交替之际原本应当开工率上升的旺季，却旺季不旺，开工率持续下滑。直到8月份，随着一轮环保的结束以及年终冲击产量的推动下，整体开工率才突破70%。去年同期开工率为80%以上。

（2）传统汽车行业负增长

据中汽协统计，2018年1-10月份我国汽车产销量分别为2322.6万辆和2287.1万辆，同比减少0.4%和0.1%。2017年在购置税优惠政策及新能源补贴政策的刺激下，汽车行业迅速发展，从而透支未来消费，2018年汽车行业进入寒冬，传统汽车产销数据或首次出现负增长局面。在国家去杠杆以及中美贸易战争的宏观悲观预期下，投资消费均明显减弱，市场购买力不强，2019年汽车行业难有强劲表现。预计2019年汽车行业整体产销与2018年基本持平或维持小幅负增长趋势。但后期不排除国家会出台促进汽车消费优化升级，引导农村居民增加汽车消费等刺激性政策。

据了解，铅酸蓄电池在汽车上的使用主要以传统内燃机汽车系统中的起动型电池为主，而新能源汽车则无论是起动电池还是动力电池均采取锂电池或其他新能源电池，因此在纯电动型的新能源汽车（EV）上，铅酸蓄电池没有任何用武之地。而对于混合动力车辆（HEV）以及插电式混合动力型车辆（PHEV）而言，由于仍然存有内燃机动力系统，故而暂时仍然需要铅酸蓄电池作为起动电池。截止最新的2018年10月，我国新能源汽车累计产量达到92.5万辆，累计同比增长54.4%。不过目前国家政策没有强制要求加大推行新能源汽车投产以及限制传统的内燃机型汽车的生产。后期如果政策的实际执行减弱对新能源汽车的投放或者锂电池，这对汽车板块铅需求将会造成很大的冲击及不确定性。

(3）电动自行车等低速交通工具逐年下降

对于铅蓄电池需求量巨大的传统行业电动自行车行业也将受到电动车新规的巨大冲击，新规于2019年4月15日实施，规定整车重量不得超过55kg，电机功率不超过400W，这意味着目前市场上主流12Ah电池将不再符合标准，而10Ah电池重量不能超过3.6kg，以目前的技术水平很难达到要求。并且由于各地政府对于限制电动自行车上路的规则也愈发严格，故预计在2019 年，电动自动行车的产销量将会继续呈现大幅下降的态势，估计整体销量将会跌破2,600万辆的水平。

与电动自行车情况较为类似的便是摩托车的产量，自进入2018 年以来截止今年10 月的最新数据，国内摩托车产量累计达到1,299.2 万辆，较去年同期下降幅度达到7.70%。而从全年总产量的变化趋势上来看，在过去的5 年时间内，摩托车年产量也始终处于逐年下降的趋势。

(4)、移动通信基站需求贡献有限

通信方面，随着三大运营商2019年将会吧5G商业化，将会大力推进5G基站的建设。据国家统计局统计，2018年1-10月份通信基站设备产量为33032万信道，同比增42%，但对铅需求贡献量有限。据公开数据了解到，每个基站需要24组蓄电池，而此类蓄电池重量为12-15公斤，未来两年最多对铅需求量为6万吨。

三、总结与展望

从宏观面来看，贸易冲突不确定背景下，全球经济仍面临下行压力， 大宗商品宏观面不容乐观。

基本面来看，ILZSG预期2019年全球精炼铅将从缺口转为小幅过剩，铅价大幅上涨的时代已经过去。供应方面，全球铅精矿缓慢增长，原生铅企业利用铅膏做原料，对于铅矿的依赖性逐渐下降。全年原生铅开工率维持稳定，后期原生铅供应相对稳定。而再生铅近两年的投放产能较大，但是产量能否有效释放具有很大的不确定性。在环保成为常态化的背景下，废旧电瓶在回收、流转、拆解方面仍面临诸多的环保限制，再生铅产量释放仍需要时间。后期废电瓶的的供应及价格将会是明年的主要关注点，废旧电瓶的供应依旧依赖于政策以及回收渠道的建立。终端消费需求方面难有增长，消费不容乐观。不过铅库存已经处于历史低位，市场一旦有利多炒作的机会必然会对价格造成很大的波动。

总体来看，2019年经济尚未出现好转的前提下，预期铅需求增速同比持平或负增长，市场的矛盾重心在于环保和再生铅原料成本问题，预计供应很难有效释放，铅价下行空间有限。在全年铅小幅过剩格局下，铅价维持弱势宽幅震荡的可能性较大。在低库存背景下，投资者需要关注需求旺季的波段性价格投资机会。如果环保造成的电池回收体系瓶颈能够进一步解决，再生铅利润改善，再生铅产量增加将对铅价将形成打压，价格或将大幅下行。

分析师声明

作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 

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