我们先观察一下今年豆粕1-5价差走势的特征。首先对比豆粕1-5价差走势和单边的走势，波动的趋势是一致的，价差和单边是基于相同的逻辑，10.11日这一个交易日，豆粕1-5、豆粕1901 、豆粕1905三者同时见到拐点。第二，在10.11日之前，豆粕1-5价差比单边运行的更加平稳，这个交易日之后，价差和单边都快速回落，但是豆粕1901和豆粕1905的下跌节奏是有分化的，在我们框出来第二个区间内，豆粕1-5的价差波动也变得反复。第三，上周豆粕1-5价差跌破200后，市场上对于豆粕1-5价差走势是存在较大分歧的，我们思考的问题是接下来15价差的交易逻辑。

　　观点

　　我们认为，在诸多的不确定性中，找到一些并不依赖于中美之间谈判结果的逻辑是非常重要的。国内豆粕市场，最迫切的需求是榨利修复，国内豆粕需求可能要经历一个持续低迷的过程，在这种背景下，如果巴西市场的供应能力没有问题，那么时间对巴西卖货是不利的，最终市场的力量应该是驱动巴西贴水下行，解决中国1月船期买货不足的问题。

　　分析

　　11月豆粕仓单注销之后，12月5日和12月6日出现了豆粕仓单，反映出油厂对于后市存在分歧。国内豆粕的供需现在确实处于一个很纠结的状态中。

　　一方面，供应还存在变数，这个变数集中在于巴西1月装船、大概2~3月到港中国的大豆量会是多少，1月船期之前的买船基本已经是定数，而1月船期之后巴西大豆已经大量上市，主动权在国内。巴西1月装船需要考虑的问题是，中美谈判的情况、剩余的时间窗口、巴西新作能够装出多少、巴西的物流问题、国内套盘的利润。

　　a）、我们预估巴西1月的供应能力大约在400~500万吨，实际上能出口多少取决于成交、物流的状况。但从逻辑上来推，今年在倒挂的局面下，越早出口越能够实现更好的收入，且巴西市场对此早有充分的预期，有充足的时间来安排物流，这些结构都会利于巴西1月尽可能多出口。之所以关注巴西1月能装出多少，是因为巴西旧作的采购基本上结束了，中国市场在等待巴西新作来供应。巴西2018/19年度大豆播种一直保持历史纪录水平，截至11月23日，已经完成89%，其中最大的主产州马托格罗索州在11.8日播种已经完成 96%，预计将在12月底之前开始收割，尤其是马州北部地区一般开始的较早，去年马州截止1月12日收割完成0.3%，今年的进度比去年早两周左右，按照去年的进度推算，那么今年截止1月中左右马州能收割完成13%左右，整个巴西能完成4%左右，预计能够收割400~500万吨左右，这部分量预计在1月底能够装到港口运往中国。

　　b）、最新的巴西1月船期对应国内5月的盘面毛利润为0附近，榨利需要修复才能刺激买船。一旦中美谈判释放出缓和的信号，巴西的贴水会下跌，假设较目前的水平再跌40美分，和美西持平，那榨利就能修复135元。

　　c）、目前国内油厂1月船期的买船量还很低，不足200万吨。我们认为在巴西高贴水的时候，1月船期不好买的原因是不确定巴西1月能卖出多少，而目前难买的原因主要是榨利差，而不是巴西供应能力的问题。

　　d）、因而目前最迫切的需求是榨利修复。榨利修复的路径可以是国内价格涨、贴水下跌、人民币升值。考虑到全球总量过剩、以及国内需求看淡会压制5月豆粕的单边走势，榨利修复阻力最小的方式是巴西贴水下跌，产地主动给出利润。

　　e）、巴西目前的贴水报价呈倒挂结构，美国大豆的出口窗口延长，在巴西大豆大量上市之时，美国和巴西的竞争将超过往年，压制巴西的贴水。在这种结构之下，巴西近月维持溢价的基础并不牢固。

　　相比于供应，需求的问题可能更加难以预测。从10月到11月，短短一个月的时间内，需求端迅速恶化，是并没有充分预期的。那么11月的需求表现是脉冲式的还是将会持续，我们可能倾向于需求将要经历一个持续低迷的过程。主要是基于非洲猪瘟疫情的持续性，这种持续性促进了产能淘汰、抑制新产能投放、长期压制疫情区域的猪价（可能持续至19年三季度），在正常的猪周期过程中，经历了深度亏损之后，猪价存在反弹的机制，会带动豆粕逐渐好转，这是我们在今年4-5月至非洲猪瘟爆发之前所经历的事情。除了非洲猪瘟疫情的原因之外，杂粕的供应较往年充足也是利空豆粕消费的因素。