核心观点

1. 今年的上涨主要可认为是由环保限产引起的供给收缩导致的。

2. 政策性高干预手段需时间缓冲. 库存压力向钢厂转移明显. 钢厂利润压缩成定局，利润传导风险显现。

详细内容

11月的期货市场热闹非凡，纸浆期货轰轰烈烈的上市，整个期货市场也是有点集体疯狂的意味。黑色商品自然不甘示弱，势必要博取市场的关注。其实11月份的下跌应该说是在预期兑现逻辑演绎下的结果，大环境下的宏观风险情绪今年其实一直在积累，美元指数仍在强势周期中运行，全球股票指数牛熊周期的传导节点临近，信用与供求反馈体系显示的风险一直在集聚，在此阶段叠加需求预期落空，便进行了一场集中的爆发，黑色市场首先以期货价格大幅下跌拉开序幕，随后便是以现货价格快速跟跌的方式对深贴水态势进行修复，类似于与去年12月份的基差回归，但区别在于期货的回落力度则成倍增加。

1、政策限产干扰性降低，供应压力一直存在

之前一直强调黑色商品的逻辑在从“政策限产”逻辑转型为“预期兑现”逻辑，今年限产政策一直层出不穷，曾一度对市场的影响很大，但是9月份调整过后明显可以看出其干扰性逐渐弱化了，一方面是在供给因素炒了很久之后，随着需求旺季来临，对需求预期更为迫切，侧重点逐步发生转移；另一方面是随着采暖季限产政策的调整，限产预期强度确实发生了变化，二者叠加致使政策限产逻辑影响力愈发下降了。

供给方面其实一直是存在压力的，粗钢产量一直保持高位，往年四季度的季节性下跌在今年表现的也不明显，供应面压力大于去年同期。

2、逻辑侧重点向需求端转移，需求增量有限

今年的上涨主要可认为是由环保限产引起的供给收缩导致的，今年的需求基本没什么增量，而随着北方冰冻时节的来临，整个北方的需求显著下滑，钢材的需求基本仅靠华东地区支撑，这将成为冬季行情走向风险的关键因素。

3、政策性高干预手段需时间缓冲

作为最大的下游行业终端的房地产强势周期基本终结,行业指标显示中期隐患明显，需求终端变数仍在增加。随着钢价回落，一些其他的措施涌现，基建项目重启被提上日程，发改委批复项目加码支持基建力度增长，但是无论是宽货币、宽信用、宽财政，还是降息、减税、还是基建，无论政策多么坚定，其实都需要时间缓冲。

4、库存压力向钢厂转移明显

库存方面，有几点需要注意，一是从库存反应供应，钢厂库存一直保持低位，在这种情况下，即使期货价格大幅下跌，钢厂也不愿意降价，这也是现货曾一度坚挺、钢厂联合挺价保价意愿层出的主要原因之一，只要钢厂还有一定现金利润，就会继续生产确保产出，未来的供应端压力依然存在；二是从库存反应需求，一方面北材南运对于南方库存增加的影响是确定的，那么南方需求的持续性就成为了决定风险强度的关键，另一方面今年冬季钢材需求季节性走弱，理论上库存应当积累，但社会库存甚至有点反季节性的情况出现，侧面反映冬储情况并不乐观，市场对冬储仍偏谨慎；三是钢价的快速下跌，使得库存压力继续向钢厂转移，需求预期兑现情况并不乐观，钢材价格明显受到掣肘，市场心态一度出现恐慌，信心缺失较为明显，对市场也有一定影响。

5、钢厂利润压缩成定局，利润传导风险显现

新国标的执行增加了钢厂成本，螺纹钢期现的深贴水最终采取了现货快速下跌的形式进行修复，考虑到上述产业及行业基本面的情况，钢厂核算利润压缩基本已成定局，其中北材南下资源在此阶段受影响较大，基于利润传导的逻辑，钢厂利润收缩将制约原材料价格的调整，对原材料价格形成制衡。