花旗银行全球首席经济学家Willem Buiter 近日在题为《欧元区：货币联合还是货币局制度？》的报告中回答了两个问题：第一，欧元区各国央行中，哪家失去偿付能力的风险最高？第二，如果有一家甚至多家央行失去偿付能力，接下来会发生什么？

　　首先，Buiter 计算了欧元区央行承受损失的能力，以表内损失吸收能力（on-balance-sheet loss absorption capacity，简称OBLAC）来衡量：

　　图7第四列展示了欧元系统内各家央行传统意义上的损失吸收能力或者说是OBLAC，这是一个资产统计口径最为宽泛的衡量指标。它是央行资本与储备以及重估账户（revaluation accounts）和拨备账户中资产的总和。值得注意的是，重估账户作为一种非传统的损失吸收资源，把它计算进去是有待商榷的。“重估账户将资产价格、外汇波动以及与利率衍生品相关的资产价格变动带来的未实现收益（unrealized gains）也包括进去了。此外，为了让欧元系统会计准则更加和谐而对各央行原有会计准则进行部分变更时产生的未实现收益也被包括进去。”这意味着， 如果央行们不得不紧急兑现的话，重估账户中所包含的未实现收益可能远比实际要少。因此，更加谨慎的口径是只包括资本与储备，以及拨备。

　　（注意，OBLAC的计算是基于2013年末时的数据，2014年的数据尚未公布。）

　　值得注意的是，在会计准则和法定资本要求上，从欧洲央行到欧元区各家央行仍然是自成一体的。实际上，欧洲央行并不受法定资本要求的约束。不管是欧洲央行还是欧元区央行都不采用国际财务报告准则（International Financial Reporting Standards，IFRS）或者国际公共部门会计准则（International Public Sector Accounting Standards， IPSAS）。欧洲央行管委会拥有协调欧元区央行会计准则和原则的法定权利，以便更加容易地判断欧元区央行是否竭尽全力兑现承诺——在各自总资源的限制范围内，保持欧洲央行资本充足。

　　如果把重估账户也包括进来，大部分欧元区央行的损失吸收能力相对偏弱；如果不算重估账户的话就很弱。以意大利央行为例，截至2013年末，其OBLAC为867亿欧元。意大利在欧洲央行的股份为17.5%，那么在9500亿欧元的购债计划中，购买的意大利国债约为1660亿欧元。本轮QE中，有7600欧元的债券需要欧元区央行自己承担风险。按17.5%的比例算，意大利需要承担1330亿欧元的风险。大部分欧元区央行的广义OBLAC（包括重估）/总资产之比显示，在杠杆的使用上，欧元区央行比欧洲央行监管的商业银行更加谨慎。但是狭义OBLAC（不包括重估）/总资产之比所显示出来的杠杆水平却不比商业银行低（通常是更高）。然而，由于单一的欧元区央行对于现在和将来的铸币税收入并无掌控之力，它们面临的失去偿付能力与商业银行更加相似，而不像那些可以掌控铸币税收入的正常央行。

　　欧元区央行的铸币税收入和CLAC（OBLAC+铸币税收入贴现值）的数据比OBLAC要好些。意大利的CLAC为6250亿欧元，OBLAC为 860亿欧元（2013年末）。希腊OBLAC为98亿欧元，CLAC为988亿欧元。西班牙CLAC为4070亿欧元，但OBLAC仅200亿欧元。

　　我们认为，即便是以更加慷慨的定义——“CLAC不是复数即是有偿付能力”——来衡量，欧元区的许多央行仍然存在失去偿付能力风险。如果重估账户不算在传统的损失吸收范畴，失去偿付能力风险显然会更大。如果未来欧元区经济增长放缓导致未来铸币税收入净现值（NPV）下降，将对央行清偿能力构成实质性挑战（图7的预测是基于欧元区未来GDP保持1%的增长得来的）。

　　如果有欧元区央行失去偿付能力会怎样？

　　一家正常的央行，如果只发行非指数（不与通胀挂钩）、本币记价和以面值出售的债券，哪怕出现以下两种情形也不会失去偿付能力：1. 无法到期偿付 2.综合净资产为负。

　　不过，它也可能会遭遇比非通胀（不允许通胀）综合损失吸收能力（non-inflationary comprehensive loss absorption capacity，NILAC）更大的损失；但允许通胀的情况下，损失可能小于非限制CLAC（即允许通胀），以名义价值而论，其损失吸收能力是无限大的。在这样的情况下，如果该央行重新调整资本结构（如注资等），我们预计会同时出现以下两种相互关联的结果：该央行所发货币在国内外的购买力同时下降（例如通胀和本币贬值），该央行的交易对手方越来越不愿意与之交易，尤其是不愿意接受该行发现的零息债券，甚至是任何以票面价格出售的固定收益债券。其交易对手方既可能来自公共领域（如其他央行）也可能来自私营领域（国内外的商业银行/投行）。

　　如果央行发行的是外币计价、与通胀挂钩的债券，并且资产遭遇大量损失以至于连非限制CLAC都是负值，我们认为结果也不会有太大的不同：通胀上升，本币贬值，难以找到愿意作交易的对手方。额外的结果是，有理由相信，该央行可能会违约或者重组债务。

　　在损益分担有限的情况下，欧元区央行出现负OBLAC甚至负CLAC显然是有可能的，哪怕欧元系统内整体的OBLAC和CLAC是正的。这一风险会增加，如果在本轮QE中，欧洲央行规定欧元区央行只能购买本国国债，且购债风险由自己承担。那么结果可能是，本国国债存在实质性违约风险（可能是希腊、葡萄牙、意大利）的央行会持有大量的高风险债券（最高占到该国可交易国债总量的33%，占单只可交易国债总量的25%）。

　　实际上，欧洲央行的债券购买计划确实规定，各家央行只能购买本国债券。

　　如果欧元区央行出现了负CLAC会怎样？Buiter 认为有四种可能的结果：

　　1. 该国可能调整其资本（例如注资）。

　　2. 可能获得其他实体的救助。

　　3. 对其发行的债券实施重组，但仍然将该央行与欧洲实时总额结算系统（Target 2）接通，以便未来融资。

　　4. 它可能失去与欧元系统内其他机构的交易能力。

　　最后是Buiter的总结：

　　单一的欧元区央行无法控制未来的铸币税收入。

　　基于系统内风险分担有限，和没有对铸币税收入的控制权，欧元区央行更像商业银行而非正常的央行。

　　保持充足的资本对欧元区央行来说很重要，因为哪怕欧元系统整体有清偿能力，作为个体的它们仍然有可能失去清偿能力。

　　欧元区主权国家对各自央行进行重新注资可能未必可行，尤其是当主权国家自己失去偿付能力而造成央行失去偿付能力时。许多欧元区央行都存在主权债违约的风险。

　　无论是对于私营机构还是欧元系统的其他成员来说，一个失去偿付能力的欧元区央行都不是一个可靠的交易对手。

　　随着风险分担的减少，欧元区实际上正在从货币联盟变为货币局制度。

　　失去偿付能力的欧元区央行要么被迫退出欧元系统，要么系统内分担损益。

　　欧元区是时候认识到，在危机发生前，最小化财政负担分担是货币联盟长期有效和可行的先决条件。