加加食品 (002650)

——三季报点评：结构升级继续体现，明年高端新品推广和新产能释放值得关注

 维持“增持”评级。公司在 A 股调味品中估值较低，产能受限下结构升级明显，随着高端新品推广和募投产能逐步释放，未来 3 年有望保持稳健增长。我们预计 2013-2015 年 EPS 分别为 0.82 元、1.02 元和 1.32 元，分别对应PE24/19/15 倍，与其他调味品相比估值非常低，维持“增持”评级。

 公司前三季度实现 EPS0.48 元。公司前三季度实现收入 12.26 亿元，同比增长 1.02%，实现归属上市公司股东的净利润 1.1 亿元，同比增长 1.89%，扣非后净利润同比增长 4.34%，对应 EPS0.48 元。

 结构升级带动营业利润增长 14%（扣除利息收入影响）。1）食用油下滑影响收入增速：第三季度单季度调味品略有增长，食用油收入下滑是导致三季度整体收入和利润出现负增长的原因。2）毛利率提升 1.3 个百分点，结构升级继续体现：公司前三季度实现整体毛利率 26.03%，较去年同期（24.73%）有所提升；由于淡季因素第三季度毛利率通常偏低，13 年第三季度单季毛利率达25.48%（去年同期为 23.97%）。33）不考虑利息收入的影响，第三季度营业利润同比增长 14%：公司前三季度销售费用率与管理费用率总额基本持平，若不考虑 12 年利息收入的影响，公司前三季度营业利润增长 13.78%，其中第三季度营业利润增长 13.81%。

我们看好调味品行业结构升级，优先看好“味觉体验”丰富的酱油子行业升级。过去十年调味品行业收入、利润总额复合增长率分别达到 20%、26%；调味品销售单价和消费占比较低，具有提价空间；小企业多（CR5 仅 8.55%），集中度有提升空间；人们追求美味、重视食品安全带动的产品结构升级是未来5 年行业增长的主要驱动力。酱油子行业产量占比最大、细分口味已养成，未来消费升级空间明显，细分口味生抽和纯天然酿造、头道原汁、高氨基酸含量的高端化产品是方向。公司是国内第三大酱油品牌，销量仅次于海天和美味鲜，销售团队激励全面，以大区销售经理为主的 45 名核心销售人员均有持股。将充分受益于调味品行业整体结构升级。