王府井(600859)

——新店培育及财务费用导致增收减利，短期问题不掩长期成长

王府井 2013 年中报业绩略低于市场预期：2013 年上半年公司实现营业收入100.32 亿元，同比增长 10.61%；营业利润 5.18 亿元，同比增长 0.40%；归属于上市公司股东的净利润 3.70 亿元，同比下滑 3.60%。EPS 为 0.80 元；ROE为 6.07%，较去年同期减小 0.84 个百分点。每股经营活动现金流-0.56 元。

 新店培育及财务费用导致增收减利：从单季度来看，公司 2Q 收入增长 12.98%，快于 1Q 的 8.74%，2Q 净利增速为-12.82%%，低于 1Q 的 3.73%。增收减利的主要原因在于两点，一是公司上半年有三个外延项目推出，即抚顺王府井、西宁王府井 1 店扩容、西宁王府井 2 店，二是债务融资导致财务费用上升（财务费

用同比增加 1100 万元）。从财务数据来看，销售费用增加 1.68 亿元，其中，租赁费增加 7000 万、水电费增加约 2800 万、物业管理费增加约 2860 万，这三项与新店扩张最为密切的费用共增加 1.27 亿元，这是造成上半年净利润下降 1384 万元的首要原因。在终端消费需求乏力、竞争逐渐加剧的市场环境下，新开店的培育面临更大压力和挑战，培育期周期拉长、培育时的投入和亏损也

较以前更为明显，这是王府井和所有零售商共同面临的问题，但是不能因噎废食就此停止不前，长期来看，在有消费潜力的市场空白点进行外延扩张、异地连锁复制发挥规模效益仍是零售商健康成长的重要基础和不二法门。

 精细化管理显成效，毛利率逐步提升：虽然公司净利短期有所下滑，不过值得注意的是，自 11 年起王府井加强精细化管理，将毛利率作为一项专门化的管理目标并采取了一系列提升措施，取得了明显成效，综合毛利率不断提升，已从两年前的 18.42%（1Q11）提升至 19.51%（2Q13），这在竞争激烈的零售业中实属不易（考虑到促销的加剧对毛利率造成的损失、节俭风潮对高毛利商品的影响），体现了王府井较强的结构调整能力和战略执行能力，也是规模增长后在供应链上溢价能力提升的表现。这就是外延扩张对于内生增长的长期意义。

 小幅下调盈利预测，维持增持的投资评级：王府井是我国传统百货业中走全国性扩张路线且取得良好成果的领头羊，目前在全国布局网络已初步构架，公司在华北以外区域的销售占比已达 57%，西南、华中、华南、西北区域形成梯队式发展。未来 3 年依然是公司规模的快速成长期。由于新店培育期的拉长、以及培育对利

润吞噬的影响加大，我们小幅下调盈利预测，预计 13 至 15 年 EPS 为 1.43、1.57、1.72 元，较原先预测分别下调 0.27、0.30、0.33 元，对应目前 PE11、10、9 倍。从长期看，公司新店的不断储备、更新后老店的提升空间、购物中心业态的拓展，均将成为未来盈利增长的推动力。线上经营模式的探索将有助于应对和把握未来电商浪潮下渠道变革带来的挑战与机遇。虽然短期内面临市场需求和新店培育的压力体现非常明显，但是我们看好王府井内外兼修的竞争战略、零售管理水平业内领先以及未来厚积薄发的前景，维持增持的投资评级