华夏幸福 (600340)
——销售结算快速增长，产业发展服务全面升级

华夏幸福公布一季报，公司 2014 年一季度实现营业收入 31.6 亿元，同比增长159%；净利润 6.2 亿元，同比增长 31.9%；基本每股收益 0.47 元，与我们一季报前瞻中预计 0.48 元一致。
 全年毛利率将回升，销售保持快速增长，一季度利润率低于去年同期系结算结构变化。1）结算结构变化导致一季度毛利率低于去年同期，全年回升趋势不改。2014 年一季度毛利率从去年同期的 80.4%下降至 49.0%。主要原因是：
①去年一季度结算收入中绝大部分是园区相关收入，地产结算较少；而今年 1季度结算收入中，约有 6 亿来自房地产结算，利润率低于园区业务。②去年约12 亿园区结算收入中，毛利率近 100%的产业发展服务收入达到 9 亿左右，占比约 80%，而今年一季度的园区结算收入中，产业发展服务的占比有所下降、
基础设施及土地整理收入占比提升，从而导致一季报毛利率较去年同期下降约30 个百分点。但实际上今年一季度产业发展服务收入预计有 14 亿，为去年 2倍。从全年来看，园区及地产的结算结构仍将按我们预期变化：园区产业发展服务收入占比提升，地产结算产品利润率提高，共同保障今年结算毛利率的回
升。2）14 年异地项目遍地开花，同时全面受益京津冀一体化，整体销售额530 亿（其中房地产 450 亿）。公司销售快速增长，地产签约销售额 81.9 亿，同比增长 43.6%，园区结算回款 25.5 亿，同比增长 104.3%。公司主要项目布局与京津冀一体化的发展方向高度吻合，而 2014 年无锡、嘉善、丰台、霸州、永清等多个异地项目也将进入销售阶段，预计 14 年整体销售额 530 亿（其中房地产 450 亿），增幅均超 50%。
 新增签约卫星导航产业港，发展现代农业、生物医药、航天航空等产业载体，产业发展服务进入升级模式。1）产业发展服务收入大幅增长。公司今年新增签约卫星导航产业港及知子营乡现代农业项目，去年签订的生物医药园区（肽谷）也已经实现招商，产业发展服务全面升级，通过将资金与技术、人力资本
结合，土地利用更加集约、高效。产业载体的新模式下，产业形态从过去集中在制造业向研发与制造结合的模式过渡，在服务模式上从招商向产业载体，为企业提供厂房、科研办公设施、科研成果产业化服务、配套资金等，全面促进园区产业发展和落地投资。2）在此过程中，公司将通过多种方式受益。公司
通过产业载体的形式，首先，在企业引进及入园过程中，公司可以实现落地投资额的结算和回款；其次，公司通过促进企业的研发和产业化，提升了后续持续获得落地投资分成（包括有形的固定资产和无形的知识产权）的空间；最后，公司还可以通过以基金子公司参股部分项目，分享产业成长的收益。
 产业载体模式推动园区产业服务全面升级、增值服务积极探索，京津冀及异地项目助力销售快速增长，维持买入评级。产业载体模式推动公司园区产业发展服务全面升级，公司将从多重方式受益，并积极探索园区增值业务。异地项目逐步成熟+京津冀助力，预计 14 年销售增速超 50%。我们维持 14 年整体
销售额 530 亿（其中房地产 450 亿），维持 14，15 年 EPS 分别为 2.87、4.05元的预测，目前股价对应 PE 为 9X、6X，维持买入评级。