天士力(600535)

——收购河南天地药业，醒脑静注射液丰富脑血管产品线

 天士力公告以 2.01 亿元收购河南天地药业 60%股权，估值合理：天士力与天津协力营销共同收购河南天地药业 60%股权，其中天士力以 1.51 亿元收购 45%股权，天津协力营销（子公司天士力营销参股 41%）以 5034 万元收购 15%股权；收购完成后，天士力直接和间接控制天地药业 51%股权，预计将于 13 年四季度纳入合并报表。天地药业 2012 年收入 1.83 亿元、净利润 2790 万元，本次收购整体估值 3.356 亿元，对应 2012 年静态 P/E=12 倍，估值合理。

 醒脑静注射液丰富脑血管产品线，收购后将提升质量标准：醒脑静注射液以安宫牛黄丸方底研发，成分为麝香、栀子、郁金、冰片四味，具有“清热泻火，凉血解毒，开窍醒脑”的功效，主治脑中风等脑血管疾病，疗效确切，在脑血管中成药市场上排名第二（仅次于丹红注射液）。从竞争格局看，醒脑静注射液有 3 家厂商：（1）济民可信山禾药业（天然和人工麝香，2/5/10mL 规格，

优质优价）2012 年销售额约 10 亿元（约占 55%），增长约 12%；（2）大理药业（人工麝香，2/5/10mL 规格，优质优价）2012 年销售额约 6 亿元（约占 33%），增长约 9%；（3）天地药业（人工麝香，2/10mL 规格，普通 GMP）2012 年销售额约 2 亿元（约占 11%）。天士力收购醒脑静注射液后，将丰富其现有脑血管（养血清脑颗粒）和中药注射剂（丹参多酚酸）产品线，心血管、脑血管核心产品梯队将更为丰富。双方还将积极推动新版 GMP 认证，同时利用天士力研发资源提升醒脑静注射液的质量标准，争取获得更具有竞争力的定价体系。

 依托协力营销和天士力等各方平台，在河南等优势区域做大做强：河南省人口基数较大，心脑血管市场广阔；2011 年基药招标中，天地药业醒脑静注射液独家中标。我们认为，天地药业收入基数较低、市场份额有较大的提升空间，而且在河南等优势区域的市场覆盖上仍有空白点。通过此次收购，协力营销将加快覆盖空白市场和医院，提升市场份额；同时借助天士力的营销平台和研发

资源，天地药业的营销能力将得到明显改善，产品质量和定价体系也将进一步提升，醒脑静注射液有望做大做强。

 小幅上调盈利预测，维持买入评级：我们保守预计天地药业 2013 年收入 2 亿元、净利润 3000 万元（四季度起并表）、2014-2015 年增长 30%，未来将根据公司营销策略再作调整。考虑到权益比例约 50%，小幅上调明后年盈利预测，2013-2015 年 EPS=1.12 元、1.42 元、1.73 元（原为 1.12 元、1.40 元、1.71

元），同比增长 27%、27%、22%，对应预测市盈率 39 倍、31 倍、25 倍。公司核心产品梯队得到进一步丰富，期待中药注射剂放量，维持“买入”评级。