股市领先于经济，对经济中的滞后指标的放大容易误导市场

最近的数月中，媒体放大了对美国经济中的部分指标的解读。比较典型的是失业与就业数据，配合股市的上涨，这容易给市场一种我们正处在“可持续繁荣”的误导。而通过对宏观经济的梳理，理解经济指标中的先后关系：通胀à利率à支出à企业盈利à投资à就业，我们才能对不同数据分门别类归集并做出相对客观的解释和判断。

美国经济复苏的现状是小马拉大车，不可持续

美国GDP的三驾马车：个人消费、私人部门投资、政 府投资。本轮经济复苏的拉动力是私人部门投资，个人投资和政 府投资表现疲弱。私人部门投资是对企业盈利的滞后反应，先导指标是企业盈利的方向。我们认为从金融危机之后，美国实体经济弱复苏的表现下，企业盈利增长呈现高低交错。2017年的高基数（收入、利润），为2018年的增长形成了较大压力。降税有一定的帮助，但这种压力依然存在。

个人消费支出依旧将保持弱势

个人消费支出是企业盈利的先导指标，而（实际）时薪又领先于个人实际消费支出。对时薪的观察可以看出，时薪的走势是疲弱的。原因可能是科技创新对企业效率的提振作用边际上放缓。可以预见的是，时薪的疲弱趋势将会复制到未来数月的个人消费支出走势中，进一步作用于企业的收入与利润趋势。因此，在考虑到三驾马车的最关键的个人消费支出保持弱势，我们认为本轮美国经济的复苏也将一波三折。

尽管美联储加息意愿强烈，但可能前快（易）后慢（难）

历史上看，利率水平与实际时薪变化是反向的，伴随着联邦基金目标利率的不断走高，时薪也将呈现疲弱的趋势。

连续多年读市场“呵护备至”的美联储已经明确表示当下加息是正确的，态度是坚决的，我们认为结合一季度、二季度的GDP、就业、通胀数据，可能会在上半年加息两次，而在下半年，伴随GDP的回落，加息一次的概率高过两次（即全年三次而非四次）。

对美股的影响：上涨趋势不会立刻结束，但振幅加大

如果思考在过去的两年中，标普企业盈利不达预期而股票市场保持上涨的原因，我们认为按照作用强弱可归结为1）美联储加息的迟缓；2）特朗普政 府的税改预期；3）企业回购；如今，降税的靴子落地而且已经预期包含于股价中，企业暂时还有大量的资本可以用于回购，因此主导印象因素从1）2）3）落到了1），但3）还可帮助指数小幅上升或者高位震荡。这与美股历史的多重顶（2007、1999-2000）的走势也颇为相似。随着利率水平的上升，越往后对于多头恐将越为不利。

风险提示

美国宏观经济不达预期的风险；美联储加息过快，导致的市场波动性加大的风险；

证券分析师：王学恒  S0980514030002；

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