利率寻顶确认的三个阶段

最近几天，债券市场连续大幅度杀跌，市场情绪一塌糊涂，任何对债券市场的利好都被忽略，市场似乎只有下跌一条路径可走。习惯于基本面指引的债券市场投资者对当前的利率表现简直是一头雾水，传统线条是名义增速和利率的方向关系，当前经济基本面虽然不能说很弱，但是相对比较而言，也是弱于前期，比如，一直跟踪的名义增长率，如图1。

虽然没有显著下坠，但是切实脱离了前期的高点，相反，利率中枢却上行突破了前期高点。这可能就是大家所提及的“基本面方法背离”或“基本面失效无用”。

其实回顾历史表现，每次都会出现这种所谓的背离，市场也都会出现一段时期莫名其妙的恐慌式下跌，有人把这个称为黎明前最黑暗的时期。如图2显示。

从上几轮熊市表现来看，即便出现了基本面上的拐折，但是利率依然在冲高过程中，时滞大概有3个月时间。

2017年至今来看，名义增长率的高点发生在6月份，但是当前利率重心始终在上冲过程中，形成了持续背离。

令人比较费解的是，以往背离可以找到货币政策的影响，即，虽然基本面呈现出重心下行，货币政策依然在收紧，造成了市场的背离冲击。比如2008年7-8月份的加准、2011年9月份的加收存款准备金、2013年12月份的二度钱荒。这次其实货币政策始终保持不温不火、不松不紧，这令人费解。这种费解可能也产生了市场的笑谈：期待加息来拯救债券的说法。

如果说货币政策的超预期紧缩不能解释这个背离，那么问题很可能就要转移到监管政策上，监管政策已经演化为了“债熊期权”，不可预测，始终悬于头顶，恐吓内心。

大的基本面线条分析或政策分析相信已经令投资者厌烦，那么我们就从微观市场表现来看看，每次债熊中利率是以什么样的方式来磨顶的。

选取两个典型的债券熊市，一为2011年，一为2013年，参考标的均为10年期国债。

1、2011年：10年期国债的最高点发生在8月30日（4.13%），其后是什么微观事件促成了其成为了顶呢？

如下图，一目了然：

挖掘当时的微观背景，大致经历了这样三个阶段：（1）市场层面稳定阶段：主要是风险资产价格变化或货币市场利率稳定，这一因素导致了长期利率不再创出新高，在高位震荡徘徊；（2）基本面层面驱动阶段：基本面继续走弱，这会带动长期利率重心下行；（3）政策确认阶段：货币政策发生变化，确认了长期利率的快速回落；

2、2013年：10年期国债的最高点确认比较复杂，从绝对水平来看，2013年11月20日（4.72%）或2014年1月6日（4.65%）都接近于最高水平。从市场感受来看，似乎后者更合适，因为在2013年12月份我们还经历过二度钱荒。

挖掘当时的微观背景，也大致经历了这样三个阶段：（1）市场层面稳定阶段：主要是风险资产价格变化或货币市场利率稳定，这一因素导致了长期利率不再创出新高，在高位震荡徘徊；（2）基本面层面驱动阶段：基本面继续走弱，这会带动长期利率重心开始下行；（3）政策确认阶段：货币政策发生变化，确认了长期利率的快速回落；

两轮熊牛的转化从微观感受来看，似乎都经历着如下三个步骤：

市场层面的稳定阶段（货币资金面或风险资产相对变化是一个直观感受指标，特别是前者）—>基本面确认阶段（继续观察到经济或通胀数据弱于预期）—>政策确认阶段（发生了货币政策或其他政策的微调与变化）。

在本轮利率冲高过程中，必然也存在熊牛转化的过程，投资者一直在究竟有什么因素能导致颓势转变与反转，其实没有的，都是在不断摸索中奠定熊牛转换的基础。

展望后期，我们可以期待先进入到第一阶段中，寻求市场层面的稳定，这个阶段市场心态依然脆弱，需要货币资金面的稳定来进行辅助，或可跟踪其他风险资产的变化。

在初步稳定的基础上开始安静随后基本面的走向，是否存在继续下行的迹象，当这个阶段被确认后，后面可以期待进入到第三层面（政策确认层面）。

从市场变化经验来看，第一、二阶段很重要，而第二阶段是最重要的。

面对近期快速的利率上行，我们先要确认进入第一阶段，情绪平稳下来，不再非理性杀跌，这个时候也需要货币面的稳定作为配合。随后开始静心观察基本面的后续变化，以判断10月份的经济数据全面弱于预期是否可以在11月份再度出现，这个观察焦点在于11月份的高频行业数据，假如确认了11月份基本面依然存在下行压力，那么基本上第二个阶段就完成大部分了，可以期待于第三个阶段的展开了。

10月经济类数据点评：固定资产投资全线回落，房地产销售全面负增长

10月工业生产略低于预期。10月工业增加值同比6.2%，较9月回落0.4%，绝对水平为年内第二低位（第一低位是8月的6.0%）。分行业看，10月采矿业同比-1.3%，制造业6.7%，公用事业9.2%，分别较9月变动2.5%、-1.4%和1.4%。分产品看，10月十种有色金属、钢材及汽车日均产量回落，但原油加工量、乙烯和发电量日均产量回升。展望11月，固定资产投资快速下滑也将拖累工业生产，预计工业增速会进一步回落至6%。

10月当月固定资产投资增速再创十多年新低，基建、房地产和制造业增速全线回落。10月固定资产投资累计增速7.3%，较9月回落0.2%。单月投资增速3.2%，大幅回落3%。分行业来看，制造业单月投资增速1.2%，比上月回落1%，房地产5.6%，回落3.6%，基建15.1%，回落4.9%。

10月房地产销售面积和销售额同时负增长，本轮经济回暖的需求端拉动进一步衰减。10月商品房销售面积单月增速-6%，较9月快速回落4.5%，销售面积连续两个月负增长。销售额方面，10月当月增速-1.7%，增速由正转负。“金九银十”是房地产行业的旺季，在房地产政策严控背景下，今年旺季不旺，房地产销售下行预期进一步稳固。

10月消费增速略低于预期，可能是需求后移所致。10月社会消费品零售总额同比增长10%，较9月回落0.3%。其中商品零售回落0.4%，餐饮回升0.1%，商品零售的回落是主要原因。考虑到“双11”促销规模较大，不排除10月消费需求有所后移。

利率品市场观察

周二多空厮杀非常激烈，期货、现券均日内V型反转，期货强于现货，国债强于国开。以期货为例，10月金融数据低于预期，周二期货小幅高开。到10点经济数据公布前，T1803上涨2毛左右。10点后数据公布，工业增加值、固定资产投资等数据略低于预期，但期货马上转为下跌，不到10点30半即跌破92，下跌4毛，创年内新低。尔后期货跌速放缓，但跌势不止，午后1点40分左右最低成交到91.83。2点后，随着股市的下跌，期债快速反弹，一个多小时的时间反弹超过6毛，T合约持仓量也快速下滑，收盘价基本为日内最高点。

十一假日归来，债券莫名的大跌，从基本面角度一直没找到有说服力的理由。但市场情绪非常脆弱，一个月多的时间杀跌不止。虽然周二的V型反转并不定代表着上涨通道打开，但大概率是本轮跌势的终点。从基本面和技术面来看，理由如下：

首先，周二T1803收复了周一一半的跌幅，显示多头有所发力，相比前期多头的节节颓败有明显变化。

其次，日内大涨大跌，成交放量明显，多空参与力度较大。

再次，虽然10月经济数据公布时短期市场下跌，但是10月数据的确低于预期，从基本面角度对债市是明确的利好。

总的来说，我们认为基本面对债市已经越来越有利，在情绪杀跌恐慌结束后，债市将迎来生机。

信用品市场观察

（1）公募信用债收益率指数变动情况

周二（11月14日）整体公募信用债收益率较周一上行4.7BP至5.71%。其中AAA 级上行4.4BP至5.31%；AA+ 级上行5.0BP至5.97%；AA 级上行5.1BP至6.25%。

期限方面，AAA 级1年以内期限收益率上行8.4BP至4.88%，5-10年期限收益率上行3.6BP至5.41%，AAA 级收益率曲线变平；AA+ 级1年以内期限收益率上行9.0BP至5.76%，5-10年期限收益率上行4.7BP至6.17%，AA+ 级收益率曲线变平；AA 评级1年期限内收益率上行8.1BP至6.52%，5-10年期限收益率上行4.7BP至6.45%，AA 级收益率曲线变平。

行业方面，AAA 级煤炭债、钢铁债、房地产债收益率分别上行4.3、5.4、1.9BP；AA +级煤炭债、钢铁债、房地产债收益率分别上行4.1、5.9、3.8BP；AA 级煤炭债、钢铁债、房地产债收益率分别上行6.1、1.6、5.0BP。

（2）发行人负面新闻整理

转债市场观察

1、一级市场：水晶光电、宝信软件发布可转债募集说明书。

国债期货以及相关衍生品市场观察

10年期国债期货主力合约T1803开于92.150，收于92.445，结算价92.255，最高92.450，最低91.830，涨幅0.27%，振幅0.67%，成交77340手，其中外盘39364手，内盘37976手，持仓量56237手。较前一交易日，合约收盘价上涨0.320，结算价上涨0.055，成交量上升27400手，持仓量上升2844手；5年期国债期货主力合约TF1803上涨0.20%。

今日央行公告称，为对冲税期、政府债券发行缴款和央行逆回购到期等因素的影响，维护银行体系流动性基本稳定，今日进行了1300亿7天、1200亿14天和300亿63天逆回购操作，考虑到今日有1400亿逆回购到期，今日公开市场操作净投放1400亿元。资金面方面，缴税影响仍在，流动性继续收敛。一级市场方面，国开行招标的1、3、5、7和10年期固息增发债，中标收益率分别为4.1595%、4.5208%、4.6122%、4.7505%和4.7063%。二级市场方面，经济数据整体出现回落，债市情绪悲观，国债期货低开低走，午后上演V型反转，最终收涨。5、10年期国债期货主力合约收盘涨幅对应收益率分别下行约5BP和4BP；而5年期国债期货主力合约对应CTD券收益率上行约2BP。

证券分析师：董德志  S0980513100001；

证券分析师：赵   婧  S0980513080004；

证券分析师：柯聪伟  S0980516080004；

证券分析师：李智能  S0980516060001；