论行业：品类多元，空间明确

调味品行业自90年代末先后经历了管制调整、上升整合以及十年高速发展期，2004-2014年收入利润CAGR 分别达19.4%/25.4%，后续增速放缓调整，行业向细分多元化发展。集中度看，调味品行业CR10仅28.7%，远低于其他消费行业，较欧美/日本分别低20/5pcts，提升空间大；人均调味品支出由2010年7.3美元提升到2017年12.6美元，CAGR达 8%，需求稳步增长。近期宏观经济回暖及餐饮恢复带动景气提升，2017年H1调味品上市公司收入/利润同增19.5%/ 35.6%，目前板块PE（TTM）仅36倍，估值处于三年低位，投资价值突显。

观产品：三向升级，提价受益

调味品行业景气度受益消费升级带来双层面利好：(1)产品三向升级：消费者更加偏好高端、兼具功能及健康属性的产品，高端酱油占比超25%，消费者数量增16%，生抽持续替代老抽，功能细化，健康支付意愿超40%，带动内部升级及品类拓展。（2）单价提升：国内调味品单价仅1.59美元，较日本存25%提升空间，前7年单价年均涨幅4.1%，高于其他地区，有望逐渐接轨国际水平；提价亦有利于抵抗成本波动影响，根据2011年及2016年下半年两轮成本上涨提价效果看，行业龙头有望扩大上游议价和下游定价的双向优势，获得持续增长动力。

筑渠道：商超发力，餐饮突围

城镇化及现代生活方式驱动下，调味品在商超、便利店等现代渠道占比逐渐提升，替代传统渠道，与产品升级趋势相匹配，龙头企业拓张更占优势。调味品在餐饮渠道消耗量大，调味品支出约占餐饮业支出约5%，且消费粘性高，易形成品牌认知度，是公司极力争取的重要渠道，占酱油消费量约40%-50%，其中龙头海天、李锦记餐饮渠道占比近70%，中炬也在不断发掘餐饮渠道；餐饮业近年复苏为调味品结构升级提供了强大支撑；电商渠道占比不到1%，渗透率仍待发掘。

谈公司：借鉴海外，龙头拓张

借鉴日本龟甲万和美国味好美的发展路径发现，在保持优势业务竞争力的同时，开辟餐饮和食品加工渠道是调味品销售增长的新动力，兼并收购是提高国内市场份额、解决地区口味差异化、打通国际市场的有效途径。目前国内本土强势品牌仍占据优势，领导者渠道拓张加快发展，积极推广新品研发和品宣新模式。

我们认为调味品行业仍有很大发展空间，基本面受益经济提振、餐饮恢复、产品结构升级有望持续改善，当下板块整体估值较低，突显投资价值。重点关注兼具产品品质提升、渠道布局优势和品牌口碑的公司，通过产能扩张获取规模效应、强化上下游议价定价权从容穿越成本波动周期，在行业品牌集中过程中持续提升市场份额，体制改革激励盈利动力。具体推荐：海天味业、安琪酵母、涪陵榨菜、千禾味业。

证券分析师：陈梦瑶  S0980517080001；

联系人：郭尉；