“虽然我一直看空，但这行情真心让人摸不着头脑。”昨日盘中，在商品期货跌势愈演愈烈之时，一位宏观研究人员告诉中国证券报记者。

盘面上，黑色系、农产品、化工普遍走弱。截至收盘，黑色系方面，焦煤主力合约跌停，焦炭主力下跌7.64%，铁矿石下跌5.98%；化工品方面，甲醇主力跌停，橡胶主力下跌7.81%，沥青主力跌5.79%；农产品方面，油脂油料跌幅居前，菜粕下跌5.2%，豆粕下跌3.44%，豆油下跌3.34%。

究竟谁是这“令人摸不着头脑”的集体下跌行情背后的推手？这种集体下跌的行情又会否延续呢？

推手一：汇率形势利空商品

昨日作为5月的最后一个交易日，5.6%的月度跌幅让商品期货市场交出了连续第四个月度收跌的成绩单。

对于端午节后首个交易日大宗商品的表现，有人认为，这与大洋彼岸的“特朗普行情”终结不无关系。

在美元走弱的背景下，昨日离岸人民币升破6.77，创下去年11月以来新高。业内认为，日内大宗商品跌势加剧，与外汇市场的变化关系紧密。

专家认为，大宗商品市场与外汇市场常常呈现出较强的联动性，尤其是澳元、加元等商品货币。近年来人民币汇率与商品价格走势的相关性也趋于加强，构成二者相关性的因素主要有：第一，标价因素，国际大宗商品多以美元标价，与美元呈负相关关系；第二，贸易因素，通常情况下，商品重要的生产消费国汇率变动将影响外贸进口和出口的变化，进而影响价格波动；第三，政治因素，如油价与石油生产国汇率，黄金与美元、欧元的相关性；第四，融资因素，主要是指通过商品融资赚取本国和外国货币之间息差的行为，主要发生在大宗商品供应需求大国，本国汇率的变动或促使这种行为发生，提振商品需求，或对现货市场构成供应压力，进而影响价格波动。

端午假期期间，人民币快速走强是打压大宗商品的重要因素，同时也受到美元走弱的影响。5月30日，美国公布了4月PCE物价指数，低于市场预期和前值，通胀情况有走弱的可能。这使得美联储官员讲话出现了微妙的变化，美联储理事布雷纳德声称尽管支持很快再加息，但若通胀疲弱将重估政策；达拉斯联储主席卡普兰也表达了今年还有两次加息但对近来数据感到担忧的矛盾心情，“鹰转鸽”的言论导致市场对6月加息的预期迅速降低。这也助推了人民币快速回升的势头，而人民币快速升值直接对大宗商品构成利空影响，尤其是对进口占一定比重的品种，如铁矿石、焦煤、天然橡胶等品种影响较大。

为何人民币升值会利空大宗商品呢？在与商品负相关的关系中，美元贬值为何扶不起国内商品走势？

据介绍，从贸易角度来看，人民币贬值将提振进口，但对出口产生不良影响，尤其是对出口为主的黑色金属存在负相关影响。而美元贬值的确会推升大宗商品涨价，但在牵涉因素复杂的情况下，大宗商品并不唯美元马首是瞻，这时候要考虑市场的主要矛盾，同时兼顾宏观经济形势。

推手二：流动性偏紧or投机做空

与此同时，有人认为，国内流动性偏紧也是主导近期商品走势的一大背景。

“临近季度末MPA的考核和LCR的指标对银行体系压力更大，对过度加杠杆的缩减效应更加强烈。首要问题是6月份资金面缺口较大。6月份到期MLF达到4300亿，且都在中上旬。这可能加强市场对流动性偏紧的预期。值得注意的是，昨日央行进行了2100亿的逆回购操作，但市场认为改善将有限，料难以改变低杠杆的整体趋势。对大宗商品无论是现货还是期货市场来说，流动性趋于紧张无疑是个利空信号。”一位业内人士表示。

从昨天市场整体资金面的情况来看，央行在公开市场分别投放7天逆回购1800亿，14天逆回购300亿，当日有2100亿逆回购到期，因此公开市场资金净投放为零。银行间同业拆借利率略为上行，但国债逆回购利率大幅上升，表明由于月末效应，市场流动性仍偏紧。期货市场方面，全部品种成交量与上周五相比小幅下降，但是持仓量有所增加，说明市场的下跌并非资金偏紧所主导，而是投机做空力量所主导。

推手三：内需不佳造就空头盛宴

宏观经济方面，日前公布的数据显示，中国5月官方制造业PMI为51.2%，已经连续10个月位于荣枯线上方，表明经济增长走稳态势进一步明朗。

尽管5月制造业PMI持平于4月，但制造业产出延续回落，新订单指数在外需改善的情况下走平，显示国内需求依旧延续下降，5月大型企业制造业景气及供求双双下降。昨日商品的普跌行情与此不无关系。“因为昨日公布的PMI数据中大型企业总体扩张和供求全面回落，说明内需继续下行，而5月非制造业走好，可能说明需求下滑与基建地产投资下滑有关，所以相关的建材、煤炭板块下跌幅度比较大。”

对于大宗商品来说，尽管二季度以来国内经济供求压力双双加大，但大宗产业却表现为产出加速增长但投资加速下滑的特征，这反映出以基建、地产投资为代表的国内需求改善对大宗生产的拉动，而伴随5月内需下降预期的增强，需求对大宗商品的支撑作用预期有所减弱，特别是在目前工业生产增长依旧快于需求增长的情况下，需求疲弱将使得供给扩张对商品价格的压力更加明显加大。

外围市场原油及其他品种的下跌对国内商品市场造成了负面影响，与此同时人民币升值也构成了一定的利空因素，加上国内一些商品的基本面存在一定矛盾，比如铁矿石库存屡创新高，而焦煤焦炭以及螺纹钢仍处于供需紧平衡的情况，这种基本面的矛盾经常导致空方的误杀。

五穷六绝 翻身在望？

据研究人士统计，历史上，5月是不少大宗商品从旺季转为淡季的过度月份。因此，5月份价格回落的现象比较普遍，在过去10年中，就出现了6次。

“五穷六绝七翻身或将重现。”股债期集体跌破年线，经济遭遇季度拐点、旺季结束等利空因素逐渐消化，金融监管升级对市场压力尚待释放。预计大跌之后，商品期货将逐渐回暖，市场重回商品属性，中期宽幅震荡的可能性较大。“市场的系统性风险释放。经济遭遇拐点、旺季结束与去杠杆加强是春季冲高回落，跌破年线的关键原因。但经过大幅调整，做空动能逐渐衰竭。”

高上认为，二季度已进入被动补库存阶段。中国的库存波动主要来自于投资需求。上游周期品库存的剧烈波动对于库存周期的影响显著。本轮主动补库存周期已持续9个月，4月PMI产成品库存上行，叠加需求端4月PMI及新订单指数都已经拐头往下，被动补库存开启。

热点品种黑色系方面，高上预计，钢价将震荡偏强。 一方面“地条钢”专项督查，沪市线螺采购维持高位，终端消费助推。另一方面，6月需求将逐步转淡，叠加金融监管加强及房地产调控升级引发的悲观预期，导致钢市震荡偏强。需求淡季削弱铁矿石需求，矿价震荡偏弱。而焦炭库存高企，下行压力加大。

展望后市，外围商品的下跌和人民币上涨主要是对前期上涨和美元反弹的调整，未来走势还需进一步观察，目前来看可持续性有限。从国内商品基本面来看，5月份PMI数据显示企业生产活动仍保持在较为稳定的水平，原材料库存略为增加，产成品库存进一步下降，这对商品需求构成一定支撑，从钢材库存来看，截至上周的库存已经低于去年同期水平，说明实体经济需求并不差，预计后期商品价格的下跌空间不是很大，仍存在一定支撑。