文|朱昂

导读：2017年的股市，走过了三分之一。我们很难去界定到底是一个牛市还是熊市。从上证指数看，小幅下跌1%，几乎是走平的。但是从个股看，分化非常严重。以“漂亮50”为代表的中大盘成长股许多都出现了20%以上涨幅，而其他个股纷纷出现下跌。许多人说A股只有两类公司：“漂亮50”和“要命3000”。

关于“漂亮50”，我曾经写过好几篇文章。包括我是在一年前就进行了“漂亮50”的推荐，认为名义GDP增速下来后，品牌消费的集中度一定是提高的。我们也在最近发文，警惕“漂亮50”的筹码化特征，毕竟历史上所有白马成长最害怕的是估值过高，因为他们都是线性成长的品种。

当然今天我们要聊聊另一个更大的变化：小盘市值因子在2017年变得无效。回顾过去10年，在A股最有效的一种策略是每年买入市值最小的股票。记得之前做过一个统计，这个策略在2013到2016年10月份，收益率为91%，55%，171%和7%。事实上，小市值因子作为一个Smart Beta，过去10年都是跑赢市场的。但是在2017年，这个策略开始失效。我们需要思考的是：这种失效是暂时的吗？这种策略失效的原因是什么？

道理也很简单，过去10年A股涨幅最大的是壳价值。2008年A股市值最小的公司在2亿左右，到了今天市值大约是在20亿，涨幅达到10倍。

在中国，一种最强的套利手段就是寻找市场经济和计划经济中间的定价体系不健全。IPO上市本应该是市场经济产物，但是市场对于IPO节奏的控制，又有点类似于计划经济。这也导致许多企业无法安装正常速度上市，而A股上市后的融资成本将大幅降低，又有品牌溢价和并购能力。这导致上市和非上市企业之间差距越拉越大。于是乎，壳价值也不断抬高。对于许多小市值公司来说，其股价包含两个部分：基本面的正股部分，以及壳价值的期权部分。这点和中国的学区房类似，进入好的学区是期权价格。

然而，这个现象已经发生了逆转。事实上在去年我们就看到了IPO加速，“资产证券化”模式被打压，重组失败的案例增加。5月份以来的4个交易日，终止重大资产重组的上市公司有10家。根据同花顺iFinD数据，今年1月到5月共有84家上市公司的重组没有通过。而IPO加速扩容正在发生。按照目前每年500家左右的速度，三年就是上市1500家公司，扩容幅度达到50%。这一切，都在不断打压壳价值，也导致小市值因子的失效。

用一句很简单的话说，A股的发行机制越来越市场化，逐步向美国看齐。在美国，没有一个公司的上涨是来自于10送10，小盘股的估值不会比大盘股高。相反，由于流动性问题，美国小盘股的估值更低。过去一年美国虽然大幅上涨，但是带动市场的都是科技中的大盘股：Facebook、谷歌、亚马逊、特斯拉、Netflix等。

在越来越市场化的发行制度下，Size或许不再会成为一个重要的超额收益来源。小市值因子的不再有效，或许未来也很难变得有效。A股市场的风格逐渐向美股靠拢。即使我们看成长股，腾讯，阿里，好未来，京东，陌陌等一票中概股今年的表现都很强劲。基本面，业绩的增长正在成为一个更加重要的因素，而不是你的市值大小。一个1000亿人民币市值的公司，只要还能增长就继续会获得追捧，而一个50亿市值的公司，如果业绩不好，也不会因为市值小而不跌。

未来，指数级别的牛熊似乎不是那么重要。即使名义GDP增速放缓，中国每年新增的经济体量依然是全球最大的一块。找到基本面好的公司，景气度高的行业，买入并持有或许正在成为一个更优的策略。价值投资者的时代正在来临。而由于小市值因子的有效性继续降低，这可能也导致机构投资者的占比继续提高。

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