建研集团 (002398)

——减水剂业务扩张迅速，内部整合顺利推动盈利同比提升

  2013 年二季度业绩同比增长 34.6%，上半年业绩符合预期。13 年上半年公司实现营业收入 7.5 亿元，同比增长 34.4%；归属于母公司净利润 1.2 亿元，折合 EPS 为 0.45 元，同比增长 36.8%，符合我们前期的预期 0.43 元。二季度单季收入、净利润分别为 4.2 亿元、6665 万元(折合 EPS0.19 元)，环比分别增

长 25.7%、27.6%，同比分别增长 28%、35%。13 年上半年毛利率为 34.2%，二季度毛利率为 34.7%，环比、同比分别增长 1.1%、1.8%。我们预计公司 1-9月净利润增速为 32%，对应净利润约为 1.88 亿元。

  规模扩张带动销售、管理费用率提升，贵州、广东、河南盈利同比改善推动业绩增长。我们可以看到随着公司规模扩张，上半年销售、管理费用率分别为7.7%、6.0%，同比分别增长 1.3%、0.7%。从业务上而言，公司减水剂整体外加剂业务同比增速达到了 66.8%，整体毛利率随着成本下滑也提升了 1.3%，其中，从各分公司盈利情况来看，改善较为明显的地区为贵州、广东、河南地区，

净利率同比分别提升了约 4%、21%(12 年上半年主要处于投入期)、5%，对公司业绩起到较大推动作用，预计后续仍有一定提升空间。

 全国布局、资金充裕、管理国内领先三大重要优势公司长期护城河。由于行业存在较强的区域性，近年行业龙头不断异地扩张，战略布局全国脚步加快，公司目前布局囊括福建、重庆、贵州、河南、陕西、广东、浙江、湖南八省，而一些二三线企业，仍局限于地方性的销售半径范围。同时，资金的重要性也不言而喻，根据测算，若一家 20 万吨企业若通过保持每年 20%的规模增长，在不考虑坏账风险下，则至少需要资金 5000 万元，占上一年净利润约为 70%，非上市公司若要维持稳定的扩张节奏，资金压力相当明显。

  维持 2013-2015 年公司 EPS 预测为 0.98/1.23/1.40 元，年复合增速 20%，维持“买入”评级。考虑到公司一方面目前市占率仅为 3-5%，龙头优势明显，未来市场继续维持外延式收购的整合能力处于行业前二位置，我们维持2013-2015 年公司 EPS 预测为 0.98/1.23/1.40 元，年复合增速 20%，维持“买入”评级。