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浅谈白银的保值与套利交易
白银期货自登陆上海期货交易所以来，市场关于其套期保值交易的研究主要集中在期货工具的运用方面，而套利交易分析主要集中在不同合约间的跨期套利、期现套利、黄金白银间套利交易等方面。本文重点探讨白银的套期保值模式，以及基于成本与费用分析的跨市套利模型。

COMEX白银衍生品市场

本文涉及的套期保值与套利交易均对COMEX市场有所涉及，因此，我们需要了解COMEX白银期货期权。

COMEX白银期货标的品质为99.9%，对应期权为美式期权，除了5000盎司的大合约，还有2500盎司的迷你合约可供选择，其最小价格波动限制等方面与大合约也有区别。

表2显示，COMEX不同月份合约成交量差别很大。因此，投资者在做COMEX与上期所白银期货套利时，还需考虑不同合约流动性与交易时间的问题。如同上期所期货存在主力合约一样，一般来讲，COMEX白银期货的3、5、7、9、12月份合约都是投资者持仓与成交较为集中的合约。类似的，COMEX白银期权日均成交近6000手，持仓则超过17万手，流动性比较有保障。

此外，在保证金等费用方面，COMEX对在CME Globex和在清算台交易的收费标准略有区别，对会员与非会员交易手续费、持仓等方面也有详细规定，大体与上期所类似。投资者在跨市套利时，为了尽量降低跨市套利风险，套利价差必须超出各方面费用的总和。尤其需要注意的是，国际上某些投行可能根据投资者的资信情况授予不同等级的免保证金交易，但投资者一定要根据事前的投资计划安排，不能随意放大杠杆。

期货、期权组合下的保值策略

白银期货自上市以来，监管层就不断释放推动期权上市的信号。白银套期保值交易中，利用现货、期货与期权可以组合出多种投资模式。其中，双限期权策略（collar）是目前期货市场上使用最广泛的策略之一。该策略也被称为零成本保值策略或“篱笆墙”策略，它可以将成本锁定在一定的区间内,且成本较低。

一般的期权套期保值投资总面临着风险与权利金成本两相矛盾的烦恼。为了规避风险买入期权需要付出权利金成本；卖出期权虽然获得权利金，但风险较大。双限期权策略解决了成本与风险的两难。这种策略在一定程度上类似于互换，但更显灵活，尤其是当价格下跌时，优势更为明显。

双限期权策略的构成是多头基础部位（现货或期货）+买入虚值看跌期权+卖出虚值看涨期权。其构建为空头基础部位+买入虚值看涨期权+卖出虚值看跌期权。

统计套利及其扩展运用

目前白银跨市套利分析大多采取的分析方法实质上属于统计套利。统计套利获得发展除了统计学的发展外，更主要原因是，在发达金融市场上一些低频的无风险套利机会越来越少。对于两组相同或相关的投资产品，历史趋势上其价格总是高度相关的，但会因为各自独立的影响因素而出现阶段性的偏差。统计套利就是据此找出两组产品的价差规律，以一定模型构建置信区间，在价差偏离正常的置信区间后，买入价格相对低的一组产品，同时卖出价格相对较高的一组产品。

白银期货与白银T+D存在一种简单统计套利，先通过统计方法计算出，白银T+D与LME银的价差（或比值）波动在97.5%、95%和90%概率区间，意即目前的价差超过历史某一价差的概率只有2.5%、5%或10%。若当前价差超过这一数值，意味着小概率事件发生且不可持续。因此，投资者此时入场买卖两组相反的投资组合，随后等待价差向均值回归后择机平仓。

随着日内高频交易的发展，某些投资模式也借鉴了统计套利这一思想并发展出多种投机性套利策略，常常取得不错的成绩。

基于进出口贸易的白银期货跨市套利

跨市套利在有色金属市场上一直存在，且十分成熟。有色金属跨市套利的可行性及可靠性在于有实际的物流方向与之匹配。当比值长期不回归时，通过实际物流的变化可以改变不同市场的供需结构，并避免被某一方逼仓。可以说，基于实际物流的跨市套利是无风险的。当然，在一个有大量有现货背景的跨市套利市场上，某些没有现货背景的投资者可以搭便车享受这一溢出效应。白银市场同样存在这样的机会。

第一，中美两国白银市场与其他国家间存在进出口的实际物流基础。进一步推论，中美两国都有相关业务的机构可能更具跨市套利的优势。中美两国都是白银生产和消费大国。美国对未精炼及精炼的白银都没有关税。2011年美国共进口白银6600吨，出口1000吨。2000年1月1日，我国开放白银市场。经过2007年7月1日、2008年8月1日先后两次调整，我国白银出口退税率被下调至零。可见，参与上期所与COMEX白银期货套利是有现实基础的。

第二，通过相关性分析可以发现，不同白银市场价格，如白银T+D合约同LME银和COMEX银的价格相关系数都达到95%以上，尤其是COMEX银和白银T+D的价格相关系数更是高达98.53%。高度的相关性开启了白银跨市套利的窗口。

比值关系是白银跨市套利的理论基础。在没有交易成本、运输成本等理想条件下，国内白银=COMEX白银×人民币汇率/31.1035（按照金衡制转换，1oz=31.1035g），即国内白银/国外白银=人民币汇率/31.1035，内外盘理论比值=人民币远期汇率/31.1035，实际比值=SHFE主力/COMEX相应月份合约。白银价格的实际比值是围绕理论比值波动的。当实际比值偏离理论比值时，即出现跨市套利机会。当实际比值>理论比值，出现正向套利机会，可买国外抛国内；当实际比值<理论比值，出现反向套利，可买国内抛国外。但上述假设过于理想，实际确定出入场时间点时，投资者一般还需要根据实际贸易条件下的无套利均衡理论，确定两市比值的无套利区间上下限。

根据国际贸易货物流通过程，无套利区间上下限公式的确定过程是根据两个等式的分解完成，这一点与有色金属类似。首先根据进口临界点即“进口成本=进口收益”来测算无套利区间的上限（实际计算过程与目前市场比较成熟的铜铝锌等跨市套利类似，涉及期现货升贴水、汇率、增值税等因素。但白银有相当大比例是直接通过投行流向市场，贸易中一般不存在类似于有色金属的到港贸易升水，反而由于品质的优异，投行收购价还会有所优惠）。

根据上述平衡原理可以推导出计算公式。以2012年5月21日为例，其上限大约为7.39。无套利区间的下限则根据出口临界点即根据“内销收益=出口成本”推出无套利区间下限的计算公式。据此，我们可以计算出2012年5月21日的白银出口临界点约为6.13。

根据以上公式测算，对于低频交易的跨市套利而言，上期所白银期货主力合约与COMEX白银期货主力合约之间暂时没有套利机会。

跨市理论比值与实际比值

需要注意的是，关于两市价格的取值，一般根据交易的频率具体确定。若为低频交易策略，则可以考虑COMEX和SHFE价格均取北京时间上午10点半的价格。高频交易同样需要将时间轴确定在同一标准上。一般采用高频数据获得的交易机会将多于低频数据提供的机会。

此外，COMEX和SHFE白银主力合约是不对称的，实战中，可以SHFE合约为准计算对称合约的实际比值，人民币汇率采用SHFE合约对应的远期汇率。

从国际白银历史走势来看，2011年5月初以及随后的2011年9月，白银期价的单边跌幅分别接近30%和25%，可见其价格波动相对其他投资品偏高。在当前国内白银期货暂时缺乏夜盘的情况下，投资者的风险被动放大。对大资金而言，套利交易不失为一种稳健策略。只要做好资金渠道管理，投资者就能在较低风险下获得较稳定的收益。

上期所与金交所白银套利

在上海期货交易所推出白银期货以前，尽管存在多种白银投资渠道，但如果涉及国内市场跨市套利交易，从交易物标的、市场流动性及交割成本等市场特征看，只有上海黄金交易所推出的白银T+D可能存在较好的机会。根据上海黄金交易所规定，白银T+D成色为不低于99.9%的银锭，即规格为三号国标（但也可交割成色不低于99.99％的银锭）。而白银期货标准合约规定标准交割品为99.99%，为一号国标，约较三号国标白银升水30元/千克。

与其他投资模式类似，投资者参与白银T+D与白银期货套利前，需要熟悉两个市场的交易规则。白银T+D交易模式及风险控制机制与期货交易模式存在很多近似之处，比如采取保证金方式（最低交易保证金为合约价值的12%，会员一般对客户提高收取标准）、涨跌停板限制及交易时间差异等。

上海黄金交易所白银T+D延期交易仍属于现货交易范畴，两者的跨市套利交易可以归结为期现套利类型，但比期货交易多了延期补偿费与持仓超期费机制。延期补偿费是指客户延期交易时，补偿给对方融通资金或实物所需的成本，支付方向根据当日交货申报与收货申报的数量对比而定，可以总结为多头占优势时，延期费为“多付空”，反之“空付多”。在振荡行情中，超期费并非单边支付，可以忽略其影响。单边行情中，延期补偿费可能递延费的存在将缩减或扩大套利的盈利空间。

持仓超期费是指交易所对连续持有时间超过规定期限的超期持仓征收的超期费。第一档超期持仓期限为30个交易日(含)以上60个交易日以下，第二档超期持仓期限为60日(含)以上。超期费的征收及各档超期费率按交易所公告执行。如果投资者主要考虑一个月以内的套利机会，则无需顾及超期费这一因素。

表4列举了两市之间跨市套利交易的成本，以及无套利区间的上下限公式，投资者可以据此寻找交易机会。

需要注意的是，投资者在进行交割套利时，增值税是唯一的不可控变量。这是因为实际计算增值税时是按结算价，这在制定套利方案时是无法确定的。对无风险的正向套利而言，如果交割时价格上涨，则会造成额外的增值税成本。由于两个市场的交割仓库都在上海，运输费用可以在成本测算中予以忽略。

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