价值投资不是简单地闭着眼睛买股票，不是简单地闭着眼睛长期持有股票。价值投资是要在低估的时候买，买好的能持续成长的股票，在贵的时候卖。股市贵和便宜的标准是什么？

股市市盈率波动的中轴是无风险利率的倒数。无风险利率指国债剩余收益率。价值投资的交易对手是投机。要理解价值投资就要理解投机，理解市场的波动。我们从美国诺贝尔经济学奖获得者Robert shiller教授的shillerPE数据中提取了1962年到2013年9月的标普500每月市盈率，共620个月市盈率的中位数是17.36倍。我们从美联署网站提取了1962年到2013年美国10期国债的收益率数据，中位数是6.21%（倒数是16.1倍）。两者的误差是7.26%。基本佐证了我们的观点。如果去除2000年美国科网股泡沫标普500的超高市盈率，标普500市盈率50年来的中位数还会比17.36低一些，和国债收益率倒数更接近。

张化桥（曾经在瑞银华宝证券担任董事总经理兼中国研究部联席主管和主管）有类似观点，他认为股票市场的市盈率应该是无风险利率倒数。他进一步认为，考虑到中国股票市场的不规范，波动更大。这和我们围绕这个中轴波动的观点一致。

美国现在标普500市盈率大约是23倍，对应前50年的月度市盈率的数据（从最高123倍到最低7倍排列），处在前16%的位置。也可以说，现在美国股市出现阶段高点的可能是84%。但是，美国10期国债收益率是2.208%（2014年10月17日），对应的倒数是45.3倍。从这个角度看，美国标普500的估值不高。股市就是在多空力量的交织中前进。

中国目前的无风险利率为3.9098%，对应市盈率25.6倍。对照这个无风险利率的倒数，上海市场的市盈率（11.4倍）属于低位，深圳（32倍）属于偏高。从图2看，无风险利率还有进一步走低的趋势。香港（10.67倍）市场更低估（香港无风险利率对应的是美国国债收益率2.208%，倒数为45.3倍。

德国投资大师安德烈·科斯托拉尼把公司价值和股票价格的关系，比作是散步的主人和狗的关系。狗总是围绕着主人前后跑动。我们的观点更深入，提出了“主人”的位置就是无风险利率的倒数。

　　股市的主体是人，股市短期的运行和人的情绪有很大的关系。移动互联网普及的今天，股民和K线的共振更大，牛股更牛，熊股更熊。股价和指数偏离中轴的幅度会更大。股市更可能变成一个创造奇迹的地方。本文的观点是观察股市的一个方法，能大致弄清楚股市的整体估值所处的位置。

（作者系私募人士，资深价值投资者）

文章来源：《证券市场周刊·红周刊》2014年第80期

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