腾讯“证券研究院”特约 滕飞 注册金融分析师CFA，中国光大银行（601818）投资经理

　　2016年已经走完近四分之三，今年以股票为代表的各主要市场整体是震荡市的行情。在进入四季度之前，各主要市场进入了一个更加逼仄的窄幅震荡区间：上证综指在3150-3100点区间窄幅震荡，成交量维持中等规模，并没有方向上的指示性；债市进入震荡盘整期，10年国债收益率在2.74%-2.82%区间上下震荡不超过10bp；人民币汇率依旧维持在6.60-6.70的区间反复震荡，目前并没有突破这个区间的力量；即使大宗商品的波动幅度稍大，也没有出现过去几年的单边行情。因此，总体感觉今年的赚钱难度难于以往，市场赚钱大钱的机会较少，今年的策略应该是先保住本金，再设法赚取稳健的收益，并且降低盈利的收益率目标。

　　实际上，今年的数据一直比较疲软，只有年初信贷刺激在3月份使经济数据有所反弹，尤其在货币超量放水的情况下，因此对于预期并不是太好，但是在另一方面，充裕的资金量是金融市场的弹药，所以虽然预期一般，但是在没有更坏预期的情况下，市场跌不下去，但是也涨不上来，因此体现为今年的窄幅震荡市。8月份我国经济数据有所好转，8月份PMI重回扩张区，信贷数据也预计好于预期，进出口总值2.2万亿元人民币，比去年同期增长7.9%。其中，出口1.27万亿元，增长5.9%；进口9250亿元，增长10.8%。经济数据的企稳使得市场进一步下跌的动力消弱，市场基本可以稳定在3050点之上，下一步是站稳3100点，然后震荡上行。

　　今年的债券市场仍然是小牛市，而四季度发生大幅调整的可能性不大，全年仍有望以牛市收官。因此，2016年是继2014和2015年大牛市之后的又一年牛市，债市走出年线“三连阳”，也是历史上最长的一轮牛市，并且仍有可能继续延续，但是后续是“长尾”行情，牛市的尾巴很长，但幅度有限，因为是在目前的收益率之下债市上涨的幅度有限。从10年国债收益率看，在这轮牛市之前，债市牛市最长的区间是2004年12月到2005年10月，持续10个月时间，收益率从5.30%下降到2.80%，降幅达到250bp，收益率跌去了一半。

　　2014年初开启的债市牛市要感谢2013年的银行间市场“钱荒”，这次钱荒将10年国债收益率从3.5%抬升到4.6%，提升110bp，为后面三年的牛市打开了上涨的空间。2014年，10年国债收益率从4.62%降到3.62%，降幅100bp；2015年，从3.62%降到2.82%，降幅80bp；2016年，则从2.82%下降到2.76%，降幅8bp。从下降幅度看，今年的降幅最小，不到10bp的降幅几乎可以忽略，市场一周的波动很容易将这收益抹掉。然而，对于债市不能只看利率债的收益率，也不能只看10年期的，而要全方位看信用债和不同期限债券的收益率情况。一言以蔽之，今年是结构性的债券牛市，是信用债和超长利率债的牛市，信用利差被压缩至历史最低值，超长利率债也接近历史最低值。

　　从信用利差看，目前信用利差处于历史极低水平，1年期AA+中票信用利差为60bp，处于8%分位；3年期AA+为34bp，历史最低值，5年期AA+为46bp，历史最低值。1年期AA为75bp，历史5%分位；3年期和5年期AA分别为51bp和73bp，均为历史最低值；3年期AAA信用利差为17bp，为历史1%分位，5年期AAA信用利差26bp，为历史5%分位。由此可见，AA以上评级的债券各期限的信用利差基本都处于历史最低水平，并且较年初明显收窄。

　　超长利率债市今年债市的另一大亮点，相比10年期国债和金融债，超长债收益率大幅下行。20年国债收益率从年初的3.48%下降到3.13%，下降35bp；30年国债收益率则从则从3.61%下降到3.32%，下降29bp，均显著大于10年国债8bp的下降幅度。同时，20年国债和30年国债收益率都是2003年以来的最低值，距离历史低值也相去不远。此外，超偿债由于久期更长，投资的绝对收益率要高于10年期的国债。

　　随着前期利好因素的逐渐减少，利空因素的增加，当前债市已经进入盘整震荡期，总体而言有几方面对债市不利的因素。一是货币政策进入观望期，央行今年自2月降准以来一直按兵不动，虽然投放中期借贷便利保持市场流动性，但是不再通过降准降息的政策大规模放水，而且央行从8月底开始做14天逆回购，边际上收紧短期资金面，抑制机构期限错配和加杠杆的程度。二是监管政策趋严收紧，近期“一行三会”都在出台制度办法控制金融风险，对违规行为的监管也更严厉，预示着资金套利的机会将减少，监管更注重对风险的防范，这种态势之下金融资产的泡沫将得到抑制。三是继续推动财政政策刺激经济增长，推动PPP项目，大力投资基建项目，财政赤字率容忍度放宽，对于债市而言非利好。

　　尽管有诸多对于债市的不利因素，但上述不利因素更多是短期的，即使CPI回升也不会太高，即使监管趋严也不太可能回收流动性，即使防范泡沫也不会一下捅破泡沫，长期仍看经济内生动力。因此，对于债市短期需要谨慎观望，债市或进入震荡期，待上述不利因素逐步消化后才会迎来新一轮的上涨时机，或许会在四季度出现机会窗口。

　　笔者曾在英国脱欧之后预测人民币对美元汇率在6.60-670区间震荡，至今仍在这个区间内，因为6.60是市场的支撑力量，市场预期人民币中期仍会贬值，因此难以大幅升值；而6.70是央行的政策底线，6.70相比年初贬值3.2%，基本符合央行缓慢贬值的预期，否则容易对市场造成恐慌，加剧资本外流，所以必须是有管理的资本自由兑换，控制人民币贬值的幅度和预期，使得投机性的资本无利可图，2-3%的贬值幅度基本抵消了境内和境外的无风险收益率利差。

　　在震荡市投资有两种策略，一是高抛低吸，在震荡区间下限买入，到了震荡区间上限卖出，赚取价差的钱，这是小钱；二是等待时机，等市场方向明确时再出手，如6月份的债券市场，但要守得住寂寞。面对震荡的市场，首先要保存实力和本金，然后降低预期收益目标，方能以良好的心态赚市场的钱。(本文仅代表个人观点，与所在单位无关)

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