太阳纸业(002078)

（一） 溶解浆+轻型纸开始放量， 生活用纸保持高增速

（1） 35 万吨溶解浆去年底试生产以来，于今年二季度开始放量。上半年，公司 50 万吨溶解浆产能贡献营收 11.63 亿元， 同比增 228.84%。 其中 35 万吨新产能上半年贡献营收 6.98 亿元（相当于实现销量 10 万吨左右，产能存在逐步释放过程），实现毛利 1.28 亿。受到下游粘胶纤维涨价带动下，溶解浆内盘价格相较去年有大幅增长，公司溶解浆毛利率提高到 14.06%，上年同期为 2.39%，盈利能力大幅增加。 由于 7 月下旬后溶解浆吨提价加快（约 800元/吨至 7800 元/吨），溶解浆业绩弹性将在 8 月份以后得到充分体现。（2）传统原纸方面， 30 万吨轻型纸投放后开始放量，目前保持满产满销的状态，反应到报表中非涂布文化用纸收入 26.13 亿元，同比大幅增长 51.72%，毛利率微降。铜版纸收入 13.80 亿元，毛利率下降 2.96 个百分点至 19.03%。我们认为以上两种传统原纸毛利率微跌的原因在于煤炭价格上涨带来成本端提升幅度较大， 库存消化周期导致纸浆价格下降带来的效应还未完全释放，预计下半年会充分体现。铜版纸价格自年初以来发布涨价函每吨累计提价 550 元左右，随着涨价的逐步落地，为下半年和明年贡献业绩。（3） 生活用纸方面，公司依旧处于成长阶段， 上半年亏损 1241 万元，尚未盈利。但规模保持快速增长，上半年贡献收入 3.46 亿元，同比增长 45.44%。受到煤炭价格年初触底回升影响，公司能源动力成本有所提升，导致生活用纸毛利率下滑至 12.78%，相较上年同期减少 2.26 个百分点。目前生活用纸覆盖的主要区域为华东、华北区域，销售模式采用全渠道布局，包括传统通路渠道、商超渠道、居家外商用通路渠道和电商渠道，未来有望持续发力。（二） 报表质量良好，预付款大增用于低价吞原料公司上半年销售费用 20.27亿元，相较上年同期增长 30.22%，主要原因是新增产上年能投放致使产品销售运费增加以及人工费用和市场推广费用增加所致， 分别较上年同期增加 29.19%、 25.37%、 175.35%， 销售费用率有所改善，较同期微减。本期利润总额增加致使应计提的得税费增加34.30%。新产能投放带来的净增长使得公司现金流增加 30.99%至 15.41 亿元。 本期公司购买低价进口纸浆规模提升，预付账款达到 6.21 亿，同比大幅增加 121.79%。 部分新增产能投放致使在建工程减少 38%，相应固定资产略有增加。 账上现金 12.3 亿，与去年同期基本持平， 整体报表质量良好。（三） 上半年行业景气向上，下半年有望保持国际市场受到新增纸浆产能（印尼 200 万吨投放；巴西、白俄罗斯等国 390 万吨项目建设）及纸浆需求低迷影响，阔叶浆价格从去年四季度开始下跌，年初以来每吨最高下降 108 美元，跌幅达 18%。公司每年进口 50 万吨阔叶浆， 上半年主要是高价原料库存消化影响毛利率，随着高价库存在 5 月份消化完毕，在低价屯原料、 吨盈利水平将会在下半年释放。另外， 受到棉花价格提升影响，上半年粘胶短纤提价幅度较大，目前价格保持在 16500元/吨左右，相较年初增加 4400 元/吨，同比增 36.36%。上游原料溶解浆跟进提价，较年初增长 16.94%，目前保持在 7800 元/吨左右水平。 公司 30 万吨溶解浆二季度满产，加上原有 20万吨溶解浆产能总计 50 万吨将为公司带来更多弹性。此外，受国内环保政策趋严影响，中小纸厂面临市场淘汰，优质资源有望继续向行业龙头集中。部分纸种价格自年初底部以来分别提价，玖龙，理文箱板纸年初以来发布涨价函累计提价超过 250 元/吨， 太阳、 晨鸣铜版纸涨价函累计提价超过 550 元/吨， 晨鸣白卡纸涨价函累计提价超过 400 元/吨，涨价函落地情况还有待验证，但已显示出在行业逐步出清的大趋势下，优质龙头规模优势开始体现。 目前各纸种价格依然位于底部，提价进程有望持续进行下去。盈利预测及投资建议预计公司 2016/2017 年净利润为 10/12.5 亿元，当前 144 亿市值对应 14.4、 11 倍。公司未来三年成长点清晰可见（复合增速有望达到 20%+以上） ，业绩稳中有升基本可以确立， 又有生活用纸、纸尿裤前景良好的快消品业务， 基于此，我们认为应当以成长股的思路看待太阳，维持对公司的推荐评级。风险提示：造纸产量不及预期，产品提价落地不及预期，行业政策不达预期等